疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润

2024年08月29日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：7.33元 天润乳业（600419）食品饮料目标价：——元（6个月） 疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入14.4亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润-0.3亿元。其中24Q2实现营业收入8亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润-0.3亿元。 疆外收入比例持续提升。1、分品类看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入7.8亿元（持平）、5.8亿元（+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。 2、分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入7.3亿元（-5.6%）、7亿元 （+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。 牧业板块拖累，利润端承压。1、上半年实现毛利率17.3%，同比下降3.3pp。2、费用率方面，销售费用率6%，同比增加0.6pp；管理费用率3.5%，同比增 加0.5pp；研发费用率0.8%，同比下降0.1pp；财务费用率1.3%，同比增加0.5pp。3、养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：1）加大对低产奶牛及公牛的处置力度，2）计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，3）合并新农乳业增加亏损。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率92.4%，奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势 和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.1亿元、0.7亿元、1.3亿元，EPS分别为0.04元、0.23元、0.42元，对应动态PE分别为164倍、 32倍、18倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨的风险；奶牛养殖成本大幅上涨的风险；全国化拓展不及预期的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 天润乳业沪深300 4% -6% -16% -26% -36% -46% 23/823/1023/1224/224/424/6 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 3.20 流通A股(亿股) 3.20 52周内股价区间(元) 7.18-14.01 总市值(亿元) 23.47 总资产(亿元) 58.60 每股净资产(元) 7.25 相关研究 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元） 2714.00 2808.40 2935.99 3105.35 增长率 12.62% 3.48% 4.54% 5.77% 归属母公司净利润（百万元） 142.03 14.28 72.32 133.84 增长率 -27.74% -89.94% 406.38% 85.05% 每股收益EPS（元） 0.44 0.04 0.23 0.42 净资产收益率ROE 5.28% 0.55% 2.71% 4.87% PE 17 164 32 18 PB 0.98 1.02 0.99 0.96 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1兵团乳业平台，乳牧一体化发展1 2乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线3 2.1乳制品需求偏刚性，仍有较大增长空间3 2.2原奶供给稳健增长4 2.3饲料价格高涨后逐步回落4 2.4全球原奶产量平稳，大包粉进口价格回落5 3新疆乳制品龙头，发展稳健特色鲜明6 3.1产品力领先，新品储备丰富6 3.2疆内精耕抢占份额，疆外渠道加速开拓7 4盈利预测7 5风险提示8 图目录 图1：天润乳业历史沿革1 图2：公司股权结构1 图3：公司营业收入及增速2 图4：公司归母净利润及增速2 图5：公司毛利率、净利率情况2 图6：公司四费率情况2 图7：生鲜乳价格波动历程（元/kg）3 图8：全国居民人均可支配收入4 图9：全国居民人均奶类消费量4 图10：全国奶牛数量（万头）4 图11：奶牛平均单产（kg）4 图12：玉米现货平均价（元/吨）5 图13：豆粕现货平均价（元/吨）5 图14：大包粉进口数量情况5 图15：大包粉进口金额情况5 图16：公司2015年以来疆内、疆外收入及增速7 图17：公司2015年以来疆内、疆外收入占比7 表目录 表1：公司产品矩阵6 表2：分业务收入及毛利率8 附表：财务预测与估值9 1兵团乳业平台，乳牧一体化发展 天润乳业是集奶牛养殖、乳品生产、科研开发、市场营销为一体的新疆乳制品龙头公司。拥有天润、盖瑞、佳丽等品牌，销售酸奶、常温奶、乳饮料（奶啤）等主要产品，为疆内第一大乳企。 公司成立于1992年，2007年整合乌鲁木齐乳业集团，2010年收购盖瑞和沙湾发展壮 大，2013年11月在上交所借壳上市，2015年收购天澳牧业并成立天润烽火台，成为乳制品一体化企业，2018年跻身中国奶业20强。2021年公司与山东齐源分别出资51%、49%，共同在山东齐河建设生产基地，利于进一步开拓疆外市场；2023年公司收购新农乳业，完善南疆市场。 图1：天润乳业历史沿革 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构：公司实际控制人为新疆兵团十二师，持股31.10%，同时新疆建设兵团乳业集团持股5.75%。公司旗下有天润科技、沙湾盖瑞、天润唐王城、天润齐源、新农乳业5家乳品生产企业和26个规模化养殖牧场，为优质产品提供原料和产能保障。 图2：公司股权结构 数据来源：公司官网，西南证券整理 疆外收入比例持续提升。2024H1公司分别实现收入、归母净利润14.4亿元（+3.9%）、 -0.3亿元；其中24Q2分别实现收入、归母净利润8亿元（+5.9%）、-0.3亿元。1）分品类 看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入7.8亿元（持平）、5.8亿元 （+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。2）分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入7.3亿元（-5.6%）、7亿元（+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。 图3：公司营业收入及增速图4：公司归母净利润及增速 3090% 80% 25 70% 2060% 50% 15 40% 1030% 20% 5 10% 00% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 营业收入（亿元）YOY（右轴）归母净利润（亿元）YOY（右轴） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 牧业板块拖累，利润端承压。1）上半年实现毛利率17.3%，同比下降3.3pp。2）费用率方面，销售费用率6%，同比增加0.6pp；管理费用率3.5%，同比增加0.5pp；研发费用 率0.8%，同比下降0.1pp；财务费用率1.3%，同比增加0.5pp。3）养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：①加大对低产奶牛及公牛的处置力度，②计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，③合并新农乳业增加亏损。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司四费率情况 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 毛利率净利率 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线 近年来，奶牛养殖行业产能集中释放带来原奶供给端快速增加，同时下游需求较疲软，生鲜乳价格持续下降，处于奶源过剩阶段。中长期看，乳制品板块整体盈利有望持续向上：1）牧业规模化程度加大，供给端非理性行为引起原奶价格波动的因素逐渐消退，原奶价格有望企稳。2）乳制品消费升级仍有空间，随着消费逐渐复苏，高端白奶、高端鲜奶等产品更受消费者欢迎，产品结构将持续改善。3）乳制品企业普遍对费用管控力度加大，多数企业提出利润率提升的目标，长期盈利能力将稳步提高。 图7：生鲜乳价格波动历程（元/kg） 5 4 3 2 1 0 数据来源：农业部，西南证券整理 2.1乳制品需求偏刚性，仍有较大增长空间 人口基数保障乳制品需求空间。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量较为稳定，对乳制品的需求空间广阔。此外，2023年人均可支配收入达到 3.9万元，近五年人均可支配收入复合增速为6.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。 乳制品需求韧性强，长期仍将持续增长。2022年，我国居民人均奶类消费量12.4kg，同时城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的大约一半，增长空间巨大。此外， 《中国居民膳食指南2022》将每人每天乳制品摄入量提高至300-500g，长期看仍有增长空间。2023年以来乳制品行业需求复苏偏弱，白奶消费韧性相对较强。 图8：全国居民人均可支配收入图9：全国居民人均奶类消费量 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20132014201520162017201820192020202120222023 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013201420152016201720182019202020212022 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 全国居民人均可支配收入（元）YOY（右轴）居民人均奶类消费量（kg）YOY（右轴） 数据来源：国家统计局，西南证券整理数据来源：国家统计局，西南证券整理 2.2原奶供给稳健增长 奶牛数量下降后稳中有升。国内奶牛数量自2015年起下降，由于国内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。2019年下降至最低点610万头，2024年 奶牛数量约为645万头，基本保持稳中有升。 奶牛单产提升。随着中小牧场退出和奶牛养殖规模化程度的快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从2010年的不到5吨/年提升至2023年的10.7吨/年。2023年全国牛奶产量达 4197万吨，同比增长6.7%，供给量充足。 图10：全国奶牛数量（万头）图11：奶牛平均单产（kg） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：USDA，西南证券整理数据来源：农业部，西南证券整理 2.3饲料价格高涨后逐步回落 玉米、豆粕价格有所回落。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料，其中玉米和豆粕 等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的40%-50%。2020年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格保持高位后有所回落。截至2024年8月末，玉米、豆粕现货价分别为2.4元/kg、 3.0元/kg，饲料价格对原奶价格形成一定支撑。 高品质苜蓿进口为主。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水