降本增效叠加新品放量，净利润持续攀升

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 多产品线发力，二季度净利润同比增长27%。2024H1双环传动营收43.22亿元，同比+17.26%，归母净利润4.73亿元，同比+28.3%，扣非净利润4.53亿元，同比+32.9%。单季度来看，Q2营收22.5亿元，同比+18.6%，环比+8.4%，归母净利润2.5亿元，同比+27.4%，环比+13.7%，扣非净利润2.4亿元，同比+31.1%，环比+16.0%，整体来看得益于公司新能源汽车与智能执行机构业务的持续增长，以及降本增效持续推进，公司业绩持续释放。 降本增效推进下费用管控效果良好，毛利率同环比提升。24Q2公司毛利率为22.8%，同环比分别为+1.3pct/+0.2pct，预计主要系1）产品放量拉动产能利用率提升，促进规模效益释放；2）降本增效持续推进（柔性制造、数字化推进、自主创新等）；3）产品结构持续改善，费用层面，24Q2公司销售/管理/研发费用率为1.0%/3.3%/4.7%，同比+0.0/-0.4/-0.2pct，环比+0.1/-0.3/-0.1pct，整体来看公司费用管控能力扎实；分业务来看，乘用车齿轮营收23.6亿元，同比+28.5%（新能源业务营收同比+40.3%，市 占率进一步提升），毛利率23.4%，同比+3.1pct；商用车齿轮营收4.6 亿元，同比+3.8%，毛利率26.3%，同比+1.4pct；智能执行机构营收2.8亿元，同比+82.2%，减速器及其他2.6亿元，同比+2.6亿元。 展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。 风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。 投资建议：国内高精齿轮专家，维持“优于大市”评级。看好双环出海打开长期成长空间及产品线开拓带来的业绩增量，维持盈利预测，预计24/25/26年双环传动归母净利润10.5/13.5/16.2亿元，对应EPS为1.22/1.59/1.90元，对应PE为17/13/11x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,838 8,074 9,551 11,299 13,314 (+/-%) 26.8% 18.1% 18.3% 18.3% 17.8% 净利润(百万元) 582 816 1045 1353 1621 (+/-%) 78.4% 40.3% 28.0% 29.5% 19.8% 每股收益（元） 0.68 0.96 1.22 1.59 1.90 EBITMargin 10.8% 11.8% 12.8% 13.8% 13.9% 净资产收益率（ROE） 7.9% 10.3% 11.8% 13.6% 14.4% 市盈率（PE） 29.6 21.2 16.5 12.8 10.7 EV/EBITDA 17.7 13.8 12.5 10.2 9.1 市净率（PB） 2.34 2.17 1.96 1.74 1.53 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞证券分析师：孙树林0755-819818140755-81982598 tangxx@guosen.com.cnsunshulin@guosen.com.cnS0980519080002S0980524070005 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价20.97元 总市值/流通市值17730/15743百万元 52周最高价/最低价35.70/18.09元 近3个月日均成交额206.98百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《双环传动（002472.SZ）-品类拓展及全球化战略推进，一季度净利率同环比提升》——2024-05-04 《双环传动（002472.SZ）-2023年净利润同比增长40%，品类拓展及全球化布局持续推进》——2024-04-17 《双环传动（002472.SZ）-毛利率环比提升彰显经营韧性，全球化进程持续推进》——2023-11-01 《双环传动（002472.SZ）-盈利能力同环比提升，全球化战略持续推进》——2023-09-01 《双环传动（002472.SZ）-以车端与机器人业务为核，打造精密齿轮平台型供应体系》——2023-08-11 双环传动（002472.SZ） 降本增效叠加新品放量，净利润持续攀升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩概述：2024H1双环传动营收43.22亿元，同比+17.26%，归母净利润4.73亿元， 同比+28.3%，扣非净利润4.53亿元，同比+32.9%。单季度来看，Q2营收22.5亿元， 同比+18.6%，环比+8.4%，归母净利润2.5亿元，同比+27.4%，环比+13.7%，扣非净利 润2.4亿元，同比+31.1%，环比+16.0%，整体来看得益于公司新能源汽车与智能执行机构业务的持续增长，以及降本增效持续推进，公司业绩持续释放。 图1：公司营业收入及增速图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速图4：公司单季度净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 24Q2公司毛利率为22.8%，同环比分别为+1.3pct/+0.2pct，预计主要系1）产品放量拉动产能利用率提升，促进规模效益释放；2）降本增效持续推进（柔性制造、数字化推进、自主创新等）；3）产品结构持续改善，费用层面，24Q2公司销售/管理/研发费用率为1.0%/3.3%/4.7%，同比+0.0/-0.4/-0.2pct，环比 +0.1/-0.3/-0.1pct，整体来看公司费用管控能力扎实；分业务来看，乘用车齿轮营收 23.6亿元，同比+28.5%（新能源业务营收同比+40.3%，市占率进一步提升），毛利率23.4%，同比+3.1pct；商用车齿轮营收4.6亿元，同比+3.8%，毛利率26.3%，同比+1.4pct；智能执行机构营收2.8亿元，同比+82.2%，减速器及其他2.6亿元，同比+2.6亿元。 图5：公司毛利率和净利率图6：公司单季度毛利率和净利率 r 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：年度四费费用率图8：季度四费费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2024年双环传动经营目标： 致力于以齿轮为核心，构建多元化的产品生态。在巩固和优化现有产品线的同时，公司正积极扩展注塑及相关复合材料齿轮和小总成产品在智能家居和车载部品等领域的应用，同时，公司不断投入资源和精力探索齿轮相关的新产品和新的应用领域。这一战略的实施，旨在打造平台化产品，以满足广泛的市场需求，增强公司的市场竞争力、适应性和企业内在价值。 公司将与国际顶尖齿轮研发机构开展项目合作以持续加强研发实力，在前期研发阶段的合作，还将拓展至为传统巨头提供研发设计服务：从传统燃油车时代单纯OEM（原始设备制造商）、工艺研发的配套供货模式转为齿轮及小总成产品OEM与ODM（原始设计制造商）并行服务的模式，根据客户的具体需求提供定制化的设计和制造服务。 建设研发与制造一体化的柔性、高效的智造产线，缩短产品的开发和制造周期，助力客户缩短产品从概念到市场的时间，公司在质量、交付和成本方面将设定更高的标准。公司将继续通过技术升级、工艺创新和最佳实践的推广来提高生产线的综合效率，优化供应链管理、实现全集团的供应链资源协同和管控，提高成材率、降低过程浪费和提高能源使用效率等措施以达到公司的降本目标。 致力于为全球市场提供齿轮传动解决方案，通过持续的国际化战略布局实现在全球市场的深度拓展和品牌影响力。公司将加快海外供应链的发展和销售渠道的开 拓。2024年，公司将确保匈牙利生产基地的建设如期推进，积极引进欧洲本土优秀人才、加强团队的国际化水平，为公司在全球市场的进一步扩张打下坚实基础。 图9：双环传动机器人精密减速器产品 资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 分产品看，2023年，公司乘用车齿轮营收42.2亿元，同比+22%，工程机械齿轮营收 6.5亿元，同比+26%，商用车齿轮营收8.8亿元，同比+26%，钢材销售营收11.8亿元，同比+14%，毛利率来看，乘用车齿轮与钢材销售业务毛利率同比持平略增，商用车业务毛利率同比+6.5pct，工程机械业务毛利率同比+3.3pct。 表1：双环传动主要产品及客户情况 乘用车 纯电动减速器齿轮 应用领域具体产品图示主要客户 混合动力DHT变速箱齿轮 新能源(电机轴、同轴电驱动齿轮)燃油车AT自动变数箱齿轮 DCT双离合变速箱CVT无级变速箱 小总成(差速器、行星排、同步器) 全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、丰田、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等； 大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等； 商用车AT自动变数箱齿轴 商用车 发动机齿轮 商用车核心零部件企业：采埃孚、康明 斯、伊顿、玉柴等； 摩托车豪迈50齿轮 摩托车沙滩车 全地形车齿轮 大长江、春风动力、雅马哈、法国标致、 摩特动力等 工程机械 轨道交通、非道路机械、风力发电齿轮 卡特彼勒、约翰迪尔等 电动工具 螺伞齿轮、伞齿轴 牧田、Dewalt、史丹利百得 高精密摆线减速机 机器人减速器 广州数控、埃夫特、新松、万丰奥特 谐波减速器 资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 双环传动创立至今40余年持续专注于机械传动，当下在国内纯电汽车大功率市场 占据70%+份额，我们认为双环当下已实现两轮“蜕变”：第一轮是齿轮外包趋势带来第三方供应商的订单机遇，第二轮是新能源车爆发催生大量齿轮需求+大幅提升制造壁垒，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力锁定主机厂订单并达成深度合作，持续巩固市场地位；我们认为当下双环传动面临第三轮成长机遇，即①出海：技术与产品出口打开成长天花板；与②平台：打造齿轮领域平台化供应体系，品类持续延展开辟新增长曲线。 核心看点一：车端齿轮Knowhow为基，打造齿轮（减速器）平台型供货体系 多年来，依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力及Knowhow，以及一致性、大批量供货能力，助力双环向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵： 1）车端：新能源车齿轮、电机轴、商用车齿轮、传统乘用车齿轮等； 2）机器人：RV减速器、谐波减速器等； 3）其他：摩托车齿轮、民生齿轮、工程机械齿轮等； 展望未来，我们认为双环传动的核心能力在于①产能（产品性能+批量供货一致性 +响应速度）；②管理（降本增效+产线自动化）；③研发（技术工艺+新品开发能力）三个层面，依托车端在技术、工艺、客户、开发能力积累，有望在当下车端、机器人端