羊奶粉增长，业绩拐点渐进

羊奶粉增长，业绩拐点渐近 澳优24年上半年收入36.8亿/+4.8%，净利润1.5亿/-15.3%。目前库存出清后，我们认为最坏时期可能已经过去，出生人口也有望回升。我们预期24/25/26年净利润为2.7/3.1/3.2亿元，对应每EPS收益为0.16/0.19/0.19港元。上调至“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有44%的涨幅。 报告摘要 羊奶粉上半年实现同比和环比的增长，表现稳健。24年上半年羊奶粉收入18.1亿， 同比增长20.2%，环比23H2增长2%。羊奶粉表现稳健，展现了优势品牌的竞争优 势。其中国内羊奶粉收入15.1亿，同比增长15.7%，经过渠道的整顿重组，国内价盘企稳回升。海外羊奶粉收入2.9亿，同比增长50%，主要是因为24年1月佳贝艾特一段奶粉正式登陆美国和加拿大市场，此外沙特和独联体市场也都实现了增长。此外，今年7月公司完成对荷兰羊乳酪公司Amalthea集团剩下50%股份的收购协议签署，对价1840万欧元。收购将帮助佳贝艾特实现核心配方羊奶粉产品原料的内部自给自足，进一步强化羊奶产业链绝对竞争优势。 牛奶粉承压，内部整合巩固竞争力。牛奶粉24年上半年收入11.3亿，同比下降10.4%。行业竞争加剧，上半年新老国标更替也影响业绩表现。公司继续加强对海普诺凯的渠道和品牌建设，于去年成立海普诺凯1897“荷天下母婴联盟”，与渠道伙 伴在战略上达成深度共识，并提升权重客户的黏度。上半年终端价盘稳步回升。 折扣减少显著提升毛利率。24年上半年毛利率为43.4%，同比提升1.4pct。羊奶粉的毛利率提4pct，达到54.8%，牛奶粉的毛利率下降0.2pct，达到53.1%。今年产品价值链企稳，销售折扣减少，并且高毛利产品占比提升，拉动整体毛利率水平。 重视营养品业务发展。24年上半年营养品业务收入1.45亿，同比略降2.4%。其中 食品饮料 2024年9月2日 公司动态 证券研究报告 澳优（1717.HK） 投资评级：买入 目标价格：2.7元 现价(2024-8-30)：1.87港元 总市值(百万港元) 3,328.81 流通市值(百万港元) 3,328.81 总股本(百万股) 1,780.11 流通股本(百万股) 1,780.11 12个月低/高(港元) 1.8/2.8 平均成交(百万港元) 1.40 股东结构（截至2023-12-31） 伊利股份60.1% 晟德大药厂8.3% BartlevanderMeer5.2% 中信农业基金5.2% 其他股东21.2% 总计100.0% 股价表现 由爱益森和NutritionCare合并重组的新是事业部新爱益森上半年实现高速增长。 而去年收购的锦旗集团面对行业竞争压力，积极调整策略，加大自有菌株研发投入。 我们预期24/25/26年净利润为2.7/3.1/3.2亿元，对应每EPS收益为0.16/0.19/0.19港元。上调至“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有 44%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。 股价及恒指相对走势 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 /24 /24 24 0.0 成交额(百万港元 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 3/8 22 营业收入 8,575 7,796 7,382 7,801 8,035 8,276 增长率(%) -9.09% -5.31% 5.68% 3.00% 3.00% 净利润 726 189 169 273 314 323 增长率(%) -73.96% -10.66% 61.48% 15.00% 3.00% 毛利率(%) 48.43% 43.52% 38.64% 43.39% 42.95% 42.95% % 一个月 三个月 十二个月 净利润率(%) 8.46% 2.42% 2.29% 3.50% 3.90% 3.90% 相对收益 -7.06 -17.14 -39.43 每股收益(港元) 0.47 0.13 0.11 0.16 0.19 0.19 绝对收益 -3.11 -17.64 -41.56 市盈率3.9713.96 17.37 11.41 9.93 9.64 数据来源：iFind、港交所、公司 市净率0.610.54 0.53 0.51 0.49 0.48 股息率2.7%1.5% 1.2% 1.8% 2.1% 2.2% 净资产收益率(%)14.81%3.60% 2.98% 4.66% 5.19% 5.19% 数据来源：iFind资讯，安信国际研究预测 曹莹消费行业分析师Gloriacao@eif.com.hk 每股净资产(港元)3.043.443.553.673.793.90 1财务报表预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,575 7,796 7,382 7,801 8,035 8,276 羊奶粉 3,369 3,591 3,283 3,854 3,970 4,089 牛奶粉 4,095 2,924 2,562 2,392 2,464 2,537 营养品 177 133 285 284 292 301 私人品牌及其他 934 1,148 1,252 1,272 1,310 1,349 营业成本 -4,422 -4,403 -4,529 -4,416 -4,584 -4,722 毛利 4,153 3,393 2,853 3,385 3,451 3,555 毛利率 48.4% 43.5% 38.6% 43.4% 43.0% 43.0% 销售费用 -2,412 -2,167 -1,908 -2,370 -2,361 -2,432 占收入比例 -28.1% -27.8% -25.8% -30.4% -29.4% -29.4% 管理费用 -713 -801 -667 -650 -669 -689 占收入比例 -8.3% -10.3% -9.0% -8.3% -8.3% -8.3% 财务费用 -19 -15 -58 -66 -40 -41 占收入比例 -0.2% -0.2% -0.8% -0.8% -0.5% -0.5% 其他收入/支出 -118 -158 -18 36 37 38 占收入比例 -1.4% -2.0% -0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 除税前溢利 891 252 202 336 418 431 所得税 -165 -63 -33 -63 -105 -108 所得税率 -18.5% -25.0% -16.3% -18.8% -25.0% -25.0% 净利润(含少数股东权益) 726 189 169 273 314 323 净利率 8.5% 2.4% 2.3% 3.5% 3.9% 3.9% 少数股东损益 -38 -28 -6 7 8 9 净利润(不含少数股东权益) 764 217 174 265 305 314 EPS（港元） 0.47 0.13 0.11 0.16 0.19 0.19 市盈率（倍） 4.0 14.0 17.4 11.4 9.9 9.6 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2025年预测市盈率平均值为8.3x，综合考虑澳优的市场地位、港股的流动性，以及当前情绪低迷估值处于历史极低位 置，我们给予11倍PE。结合2025年EPS，可比公司估值法的合理股价为2.1港元。DCF方法下的合理市值为59亿港元，对应股价为3.3港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为2.7港元，较当前价格有44%的增长空间。 市值 归母净利 润（亿元） P/E （亿） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 中国飞鹤6186.HK 380 HKD 55.3 37.4 40.1 42.6 44.6 6.9 10.2 9.5 8.9 8.5 yoy -34% -32% 7% 6% 5% H&H国际控1112.HK 54 HKD 6.8 6.4 8.0 10.7 11.9 7.9 8.4 6.7 5.0 4.5 yoy 10% -6% 25% 33% 12% 蒙牛乳业2319.HK 523 HKD 59.4 53.1 53.1 60.3 64.0 8.8 9.8 9.8 8.7 8.2 yoy -3% -11% 0% 14% 6% 伊利股份600887.SH 1,441 HKD 105.6 115.1 140.4 134.5 146.1 13.6 12.5 10.3 10.7 9.9 yoy -1% 9% 22% -4% 9% 平均估值 9.3 10.2 9.1 8.3 7.8 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 公司代码货币 注：时间截止2024/8/30，预测值为iFind一致预测资料来源：iFind，安信国际证券研究 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 (年结31/12；RMB000) FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 FY2031 预测 FY2032 预测 FY2033 预测 营业额 7,796 7,382 7,801 8,035 8,276 8,525 增長率% -5.3% 5.7% 3.0% 3.0% 3.0% EBIT 267 260 401 458 472 486 增長率% -2.8% 54.6% 14.2% 3.0% 3.0% EBIT率% 3.4% 3.5% 5.1% 5.7% 5.7% 5.7% 有效稅率% 25.0% 16.3% 18.8% 25.0% 25.0% 25.0% EBITx(1-有效稅率) 200 217 326 344 354 365 +折旧摊销 277 277 297 317 337 357 +营运资金变动 -1,049 - 268 -62 -45 -46 +金融资产公允价值损失 - - - - - - -资本支出 -705 -705 -280 -280 -280 -280 自由现金流,FCF -1,276 -210 611 319 366 395 403 411 419 428 436 445 增长率% -83.5% -390.6% -47.8% 14.7% 8.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 折现因子 1.0000 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 0.5645 0.5132 0.4665 0.4241 FCF现值 611 290 302 297 275 255 237 220 204 189 FY2024-30FCF现值总额 2,880 永续期价值现值 2,407 企业价值 5,286 加：净现金 143 减：少数股东权益 -63 DCF估值(HKD000) 5,897 假设：WACC 10.0% 短期增长率 2.0% 永续增长率 2.0% 资料来源：安信国际研究预测 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 行业竞争加剧；出生人口下滑超预期；行业或者公司发生严重食品安全问题。 4附录：财务报表预测 资产负债表利润表 人民币百万2022A2023A2024E2025E2026E人民币百万2022A2023A2024E2025E20 现金及现金等值项目 1,862 2,038 3,995 6,566 10,