业绩拐点渐进，降本扩产未来可期

公司是一家综合性化工企业。主营业务为煤化工、石油化工和精细化工业务，主要产品涉及焦炭、炭黑、烯烃等产品。公司下游涉及钢铁、汽车、塑料、化纤、食品、医药等行业。公司建有国家级企业技术中心及国家级实验室，连续多年跻身中国化工企业500强。 公司成本具有比较优势。一是坚持发展循环经济，二是基础设施优势，三是产品直接供应周边工业园区。焦炭和炭黑毛利率水平居行业前列。 齐河本部打造化工循环经济基地。齐河本部主要进行煤化工和精细化工产品生产，包括焦炭（150万吨/年）、炭黑（24万吨/年）、山梨酸（钾）（1.2万吨/年）、对甲基苯酚（1.5万吨/年）。 青岛基地拓展石油化工带来新成长。公司在青岛建设新材料与氢能源综合利用项目。截至2022年底，已完成90万吨丙烷脱氢、48万吨绿色炭黑循环利用、45万吨高性能聚丙烯、60万立方米地下洞库项目等项目。二期90万吨/年丙烷脱氢、2×45万吨/年高性能聚丙烯项目将于2023年年底建成。公司已完成三期项目的规划，将进一步延伸产业链。 营收稳定增长，毛利受上下游影响承压。2022年，公司实现营收168.0亿元，同比增加39.9%；实现归母净利润2.49亿元，同比下降73.09%。 2023Q1，营收减少23.83%，归母净利润亏损1.39亿元，由盈转亏。主要因为检修导致开工率不足和产品-原料价差收窄影响。 成本需求有望改善，三大主业将迎来业绩修复。三大主业成本端均为能源品，近期价格已明显回调。焦煤供给改善，焦炭毛利预期企稳回升，蒙煤进口增加缓解焦煤供需紧张，焦炭利润有望走阔。炭黑行业毛利处于低位，上游原料价格中枢回落，下游轮胎替换市场需求回暖，炭黑行业盈利存在修复空间。丙烷价格冲高回落，PDH毛利有望触底回升。 盈利预测与估值：预计公司23-25年收入分别为167.3/180.4/229.2亿元，归属母公司净利润5.2/9.5/12.8亿元。我们认为公司股价合理区间在10.5-11.1元，相对于5月19日收盘价有21.0%-27.9%溢价。考虑公司坚持发展循环经济，具备成本比较优势，新建烯烃、精细化工等项目将带来规模化一体化效益，产业链进一步向新材料延伸，成长性较好，且成本下移，毛利有望改善，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：估值风险、盈利预测风险、化工品需求下降、突发事件扰动、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期、行业产能扩张。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革 公司的主营业务为石金能科技股份有限公司（以下简称“公司”）是一家资源综合利用型、经济循环油化工、煤化工和精式的综合性化工企业，在生产规模、产品结构、区位及循环经济效应等方面均具细化工业务。公司发备一定的综合竞争优势。公司前身山东金能煤炭气化有限公司成立于2004年11展目标是以石油化工 月，从精细化工延至煤化工，形成了焦炭、炭黑、甲醇以及延伸的精细化工品生产链条。2010年10月更名为金能科技有限责任公司；2011年股权私募成功，募集资金7.3亿元。公司于2012年完成股份改制，设立金能科技股份有限公司，于2017年5月11日在上海主板上市。2018年3月，子公司青岛金能新材料有限公司注册成立。 为核心，以煤化工与精细化工为两翼，走差异循环发展之路，打造基业长青的化工企业。 2023年3月31日，公司发布《金能科技股份有限公司可转债转股结果暨股份变动公告》，控股股东秦庆平、王咏梅夫妇及其一致行动人秦璐女士合计持有公司股份比例由49.56%减少至49.23%，持股变动为0.33%，其中秦庆平持有37.18%。 图1：公司历史沿革情况 图2：金能科技股权结构（截至2023年3月31日） 主营业务及经营情况 公司的主营业务为石油化工、煤化工和精细化工业务。公司发展目标是以石油化工为核心，以煤化工与精细化工为两翼，走差异循环发展之路，打造基业长青的化工企业。公司主要产品包括焦炭、炭黑、山梨酸及山梨酸钾、对甲基苯酚、甲醇、丙烯及聚丙烯等，下游涉及钢铁、汽车、塑料、化纤、食品、医药等行业。 截至2022年底，公司拥有焦炭产能150万吨/年，炭黑72万吨/年（齐河24万吨/年，青岛48万吨），山梨酸钾产能1.2万吨/年，对甲酚产能1.5万吨/年，烯烃产品90万吨/年，PP产能45万吨/年。 公司产能有增长空间。2023年底-2024年初，公司在建的90万吨/年丙烷脱氢、2×45万吨/年高性能聚丙烯等项目将相继投产。同时，公司完成了三期项目的规划，项目具体包括：金能绿色低碳循环新材料产业园-44万吨/年丙烯酸丁酯及12万吨/年高吸水性树脂（SAP）项目、金能绿色低碳循环新材料产业园-50万吨/年丁辛醇及20万吨/年新戊二醇项目、金能绿色低碳循环新材料产业园-22万吨/年可降解新材料项目。目前项目已取得立项和能评手续，其他手续正在申请办理中。 项目预计于2025年年底陆续投产。 表1：公司主要产能情况 从业务收入占比来看，2022年烯烃产品收入占比最高，达到32.2%；其次是炭黑及煤焦油深加工产品，收入占比达30.8%；第三是煤焦产品，占比达25.6%，精细化工收入占比为3.6%。从毛利占比来看，2022年炭黑及煤焦油深加工产品毛利占比高达48.4%，其次是煤焦产品，毛利占比为29.2%，精细化工产品毛利占比27.5%，烯烃产品出现亏损。 自2017年以来，营业总收入同比增加，但毛利率整体平稳，2022年受上下游两端影响较大。营业收入方面，公司营业收入波动向上，2022年受新产能投产和价格上涨因素影响，营收同比增加39.9%，达到168.0亿元。毛利方面，整体较为平稳，2018年受益供给侧改革，毛利率水平较高；2022年，公司实现毛利润6.7亿元，毛利率仅为4.0%，同比下降9.8个百分点。其原因在于国内疫情反复、全球能源价格高企等因素影响，公司营业成本同比上涨。产品销售价格未能及时传导，公司利润下滑，业绩受到较大影响。 2022年，公司归母净利润2.49亿元，同比下降73.09%；扣非净利润1168万元，同比下降98.52%。2023年Q1，营业收入34.42亿元，同比减少23.83%；归母净利润亏损1.39亿元，上年同期净利润1.24亿元，由盈转亏。主要因为检修导致开工率不足和产品-原料价差收窄影响。 图3：2017年以来公司营业总收入及同比（亿元） 图4：2017年以来公司毛利润及毛利率（亿元） 图5：2022年公司营业总收入分产品占比 图6：2022年公司毛利润分产品占比 图7：2017年以来公司归属母公司净利润及同比（亿元） 公司核心竞争优势 双基地区位优势。山东是我国煤炭大省，煤炭资源储量大、种类多，且公司地处黄河北煤田腹地(蕴含高质量的主焦煤、1/3焦煤)，煤质优且运输便利。同时山东是焦炭大省，市场容量大，副产的煤焦油和粗苯供给充足，所以公司煤焦油深加工与苯加氢生产具有成本相对竞争力。齐河本部与青岛基地区位互补，充分利用国内和国外原料供应和销售的差异化优势。此外，山东是我国最大的轮胎生产基地,是炭黑销售腹地，公司丙烯主要销往山东地区，聚丙烯销售以华东、华南市场为主。与业内大多数公司相比，公司贴近市场，销售便利，具有一定的区位优势。此外，公司氢能源综合利用项目位于董家口经济区，董家口港配套建设有专用流体化学品泊位，公司在港口建设管道直连厂区，丙烷原料可直接在港口通过管道进入洞库，既安全高效，又节约运输成本。 循环经济优势。公司自成立以来积极探索适合自身的发展模式，秉承资源高效利用、绿色低碳的发展理念，通过不断创新和实践，形成了以循环经济为核心的多产业链模式，在齐河工厂构建了“3+3”循环经济产业链，青岛工厂定位高端，科学规划，首创独特的循环经济模式，建设全球最大、最优的生产装置，树立了绿色化、智能化发展的行业典范。 技术设备先进性优势。公司焦炭生产的主装置7米顶装焦炉技术先进，行业领先； 炭黑方面，公司属首家研发应用煤气生产的企业，且检测手段领先，拥有炭黑国家认可实验室；公司的球状山梨酸钾技术引领着行业发展趋势；丙烷脱氢装置核心设备以进口为主，是目前世界首套单体最大的装置。仓储方面，配套建设立库项目，单个立库储量可达2万吨，是国内首次将立库引入炭黑项目的企业；公司拥有丙烷洞库，是目前国内为数不多的拥有丙烷洞库的企业，采用地下水封石洞储库储存丙烷技术，具有运行安全可靠、成本和环境优势明显等特点。2015年，公司获评国家企业技术中心，2012-2016年，公司连续被中国炼焦行业协会评为“技术创新型焦化企业，连续9年列中国化工企业500强。公司荣获“山东省首批循环经济示范企业”“山东省级花园式单位”“国家首批绿色工厂”“国际热电联产奖”等。 成本具有相对优势。一是坚持发展循环经济，以循环经济为核心的多产业链模式。 打造了区别于业内其他企业的循环经济产业链，实现了原料和能源的双循环，成为煤化工与精细化工科学整合的行业典范。经济效益和环保效益较为突出。二是区位和基础设施优势，董家口港配套建设有专用液体化学品泊位，公司在港口建设管道直连厂区，丙烷原料可直接在港口通过管道进入洞库，节约运输成本。三是产品直接供应周边工业园区，山东是钢铁和化工大省，公司焦炭、炭黑、烯烃主要在省内销售，运输距离较短。 齐河本部打造化工循环经济基地 煤化工与精细化工业务循环发展 公司的煤化工和精细化工产品主要在山东德州的齐河县生产，主要产品包括焦炭、 公司齐河本部以焦炭、炭 黑、山梨酸等产品为主，炭黑、山梨酸及山梨酸钾、对甲基苯酚等。公司自成立以来，便以技术创新为驱以炼焦为起点构建“3+3” 动、以资源高效综合利用为导向，致力向产业链专业化与精细化方向发展，通过持续的技术创新改造和提升传统行业，经过多年实践，探索出了一条以循环经济发展煤化工产业的独特发展路径，并成功实现了煤化工与精细化工的科学整合。 循环经济产业链。 公司以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，打造了区别业内其他企业的“3+3”循环经济产业链，构建了差异化的发展模式，树立了产业升级的卓越典范。其中，第一个“3”表示三种循环经济模式：①“炼焦-化产-焦油加工-炭黑生产-尾气再炼焦”的循环模式；②“炼焦-化产-燃机发电-热电联产”的循环模式；③“炼焦-化产-甲醇生产-弛放气再炼焦”的循环模式。 第二个“3”表示三条产品链：①炼焦—化产—巴豆醛—山梨酸—山梨酸钾产品链； ②炼焦—化产—苯加氢—对甲基苯酚产品链；③炼焦—化产—泡花碱—白炭黑产品链。近期由于去产能，白炭黑产品因为原料不足停产。 图8：循环经济一体化发展框架 图9：煤化工业务主要生产路线图 焦炭业务 焦炭业务是公司主业之一。2022年，公司焦炭年产能为150万吨/年（2021年公司积极落实淘汰落后产能的相关政策，并于年底前关停高度为4.3米、产能为80万吨/年的焦炉）。从收入来看，除了2020年受疫情影响，近五年焦炭营业收入总体维持高位。由于产量下降，2022年，煤焦产品营收43.0亿元，同比下降19.0%。 从毛利来看，煤焦产品毛利率受宏观环境影响较大。 2022年煤焦产品产销量下滑。2022年，公司煤焦产品（焦炭、焦煤等）产销量分别为192.2万吨和193.5万吨，同比分别下降13.9%和16.2%。从销售价格来看，煤焦产品（焦炭、焦煤等）均价2222.9元/吨，同比下降3.4%。2022年，公司焦煤购买成本同比增加33.97%。公司产能退出、下游需求偏弱以及原材料成本的上升，使得公司焦炭业务的盈利能力有所下滑。 图10：2017年以来公司煤焦产品营业收入（万元） 图11：2017年以来公司煤焦产品毛利润（万元） 图12：2017年以来公司煤焦产品产销量（万吨） 炭黑业务 炭黑业务是2022年公司第一大业务。2022年，公司炭黑业务营业收入为51.7亿元，占营业总收入的30.8%；实现毛利润3.3亿元，占总毛利的48.4%。截止2022年底，公司炭黑产能72万吨/年（齐河24万吨/年，青岛48万吨/年）。从营业收入