收入持续高增，结构保持升级

买入（维持） 股价（2024年08月30日）172.02元 收入持续高增，结构保持升级 公司研究|中报点评古井贡酒000596.SZ 目标价格224.80元 52周最高价/最低价293.07/156.64元 总股本/流通A股（万股）52,860/52,860 A股市值（百万元）90,930 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入138.1亿元（yoy+22.1%）；实现归母净利润35.73亿元（yoy+28.5%）。单二季度来看，公司实现营业收入55.2亿元 （yoy+16.8%），实现归母净利润15.1亿元（yoy+24.6%），业绩实现高增。 白酒量价齐升，年份原浆保持高增。24H1，公司白酒业务销量、吨价分别同比增长12.8%、8.5%，量价齐升。24H1，年份原浆实现收入107.9亿元（yoy+23.1%），其中销量、吨价分别同比增长16.6%、5.6%；古井贡酒实现收入12.4亿元 （yoy+11.5%）；黄鹤楼及其他实现收入14.0亿元（yoy+26.6%）。分地区，华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，分别同比增长35.1%/21.3%/17.2%。24H1末，华北/华中/华南分别拥有经销商1288/2848/630家，分别较23年末 +64/+45/+37家。24H1末，公司合同负债为22.2亿元，同比下滑26.7%。 毛利率提升，盈利能力改善。24H1，公司毛利率为80.4%（yoy+1.5pct），预计受益结构升级；销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.3pct。24Q2，公司毛利率为80.5% （yoy+2.7pct），销售/管理费用率分别同比+0.3/+0.2pct。综合，24H1销售净利率为26.7%（yoy+1.5pct），24Q2为28.1%（yoy+1.8pct），盈利显著改善。 锚定“全国化、次高端”战略，做强省内市场、提速省外市场。继续坚持高举高打，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户 结构；统筹推进国内国际两大市场，国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场。国际利用“一带一路”契机，全面启动全球招商，寻找最佳代理；继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.44 -3.81 -28.26 -37.05 相对表现% 0.61 -2.39 -20.67 -24.72 沪深300% -0.17 -1.42 -7.59 -12.33 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 根据半年报，我们维持预测公司24-26年每股收益为11.24、13.49、15.71元。我 们采用可比公司估值法，给予24年20倍PE，目标价为224.8元，维持买入评级。 24年迎来开门红，业绩高增势不可挡 2024-04-29 双节动销旺盛，盈利快速增长 2023-10-27 风险提示：消费升级不及预期、黄鹤楼业绩不及预期、食品安全事件风险。 业绩高增，盈利改善 2023-08-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,713 20,254 24,682 28,695 32,717 同比增长(%) 25.9% 21.2% 21.9% 16.3% 14.0% 营业利润(百万元) 4,453 6,283 8,144 9,776 11,395 同比增长(%) 43.6% 41.1% 29.6% 20.0% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,143 4,589 5,943 7,133 8,307 同比增长(%) 36.8% 46.0% 29.5% 20.0% 16.5% 每股收益（元） 5.95 8.68 11.24 13.49 15.71 毛利率(%) 77.2% 79.1% 80.1% 80.9% 81.4% 净利率(%) 18.8% 22.7% 24.1% 24.9% 25.4% 净资产收益率(%) 17.9% 22.9% 24.3% 23.0% 21.4% 市盈率 28.9 19.8 15.3 12.7 10.9 市净率 4.9 4.2 3.3 2.6 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据半年报，我们维持预测公司24-26年每股收益为11.24、13.49、15.71元。我们采用可比公司估值法，给予24年20倍PE，目标价为224.8元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1443.19 69.25 79.25 89.96 20.84 18.21 16.04 山西汾酒 600809 176.83 10.63 12.79 15.20 16.63 13.83 11.63 金种子酒 600199 10.69 0.08 0.22 0.39 128.02 48.09 27.08 顺鑫农业 000860 15.26 0.71 0.92 1.15 21.58 16.57 13.28 今世缘 603369 39.16 3.03 3.66 4.36 12.93 10.69 8.98 金徽酒 603919 17.36 0.79 0.97 1.19 21.92 17.84 14.64 调整后平均 20.24 16.61 13.90 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月30收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级持续进行中，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购了黄鹤楼51%的股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，可能对公司产品销售和经营业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 13,773 15,966 24,437 31,941 40,656 营业收入 16,713 20,254 24,682 28,695 32,717 应收票据、账款及款项融资 280 1,026 148 172 196 营业成本 3,816 4,240 4,918 5,495 6,094 预付账款 234 92 112 130 148 销售费用 4,668 5,437 6,483 7,537 8,594 存货 6,058 7,520 4,918 5,495 6,094 管理费用 1,167 1,367 1,666 1,937 2,208 其他 1,983 904 951 957 962 研发费用 57 71 86 101 115 流动资产合计 22,328 25,508 30,566 38,695 48,057 财务费用 (216) (162) (397) (557) (719) 长期股权投资 10 10 10 10 10 资产、信用减值损失 11 30 18 21 21 固定资产 2,742 4,596 5,839 6,346 6,472 公允价值变动收益 29 20 30 25 27 在建工程 2,455 2,911 1,656 1,028 714 投资净收益 (11) (6) (9) (7) (8) 无形资产 1,108 1,123 1,080 1,037 994 其他 (2,776) (3,002) (3,785) (4,403) (5,029) 其他 1,147 1,273 1,177 1,183 1,181 营业利润 4,453 6,283 8,144 9,776 11,395 非流动资产合计 7,462 9,913 9,761 9,604 9,371 营业外收入 51 85 68 76 72 资产总计 29,790 35,421 40,327 48,298 57,427 营业外支出 33 36 30 33 31 短期借款 83 0 0 0 0 利润总额 4,470 6,332 8,182 9,819 11,436 应付票据及应付账款 2,750 4,167 2,799 3,128 3,469 所得税 1,219 1,606 2,086 2,504 2,916 其他 7,175 8,241 8,420 8,721 8,988 净利润 3,252 4,726 6,095 7,315 8,520 流动负债合计 10,009 12,409 11,219 11,849 12,456 少数股东损益 109 137 152 183 213 长期借款 45 107 167 167 167 归属于母公司净利润 3,143 4,589 5,943 7,133 8,307 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 5.95 8.68 11.24 13.49 15.71 其他 404 491 433 459 461 非流动负债合计 448 598 600 626 628 主要财务比率 负债合计 10,457 13,007 11,819 12,475 13,084 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 812 889 1,041 1,224 1,437 成长能力 股本 529 529 529 529 529 营业收入 25.9% 21.2% 21.9% 16.3% 14.0% 资本公积 6,225 6,225 6,225 6,225 6,225 营业利润 43.6% 41.1% 29.6% 20.0% 16.6% 留存收益 11,767 14,770 20,713 27,846 36,152 归属于母公司净利润 36.8% 46.0% 29.5% 20.0% 16.5% 其他 0 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 19,333 22,414 28,508 35,823 44,343 毛利率 77.2% 79.1% 80.1% 80.9% 81.4% 负债和股东权益总计 29,790 35,421 40,327 48,298 57,427 净利率 18.8% 22.7% 24.1% 24.9% 25.4% ROE 17.9% 22.9% 24.3% 23.0% 21.4% 现金流量表 ROIC 16.7% 21.7% 22.5% 21.2% 19.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3,252 4,726 6,095 7,315 8,520 资产负债率 35.1% 36.7% 29.3% 25.8% 22.8% 折旧摊销 297 322 489 593 633 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (216) (162) (397) (557) (719) 流动比率 2.23 2.06 2.72 3.27 3.86 投资损失 11 6 9 7 8 速动比率 1.62 1.45 2.29 2.8