工业富联(601138)首次覆盖：智能制造先行者，AI算力需求强提供高确定性增长

公司深度研究|工业富联 智能制造先行者，AI算力需求强提供高确定性增长 公司评级买入 工业富联（601138.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 2024年08月21日 股票代码601138.SH 核心结论：我们预测：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润 266.05亿元、338.34亿元、415.21亿元，对应当前PE为15.5x、12.2x、 前次评级-- 评级变动首次 9.9x。结合行业可比公司估值、公司自身历史估值均值水平，考虑到公司良 好的客户基础，以及生成式AI算力需求的持续驱动，给予公司2024年PE21x，对应市值为5586.95亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 当前价格20.77 近一年股价走势 工业富联 公司是全球领先的高端智能制造及工业互联网服务商，业务已实现对数字经消费电子零部件及组装 39% 济产业的云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智 能手机及智能穿戴设备等五大类实现全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面具备一定的优势。 公司不断加大在AI和数据处理领域的研发投入，保持技术的领先地位，不断打造灯塔工厂标杆并在全球工厂推广复制，夯实核心业务的竞争力。截至2023年12月31日，经由世界经济论坛（WEF）评选，公司已参与打造9座灯塔工厂，其中包括：全球首座精密金属加工灯塔工厂——深圳观澜工厂以及全球首座AI服务器灯塔工厂——南青工厂。 公司云计算业务主要向客户提供GPU模组、基板及AI服务器的设计与系统集成，近年来利润增速较快。公司与主要合作伙伴的长期绑定关系以及公司长期的高端制造经验，有望成为公司在云计算领域的重要竞争壁垒，支持公司的GPU模组、基板及AI服务器业务稳定发展。 公司通信及移动网络设备业务的主要产品为高速交换机及路由器、终端精密结构件和网通设备。公司基于公司在高端制造领域的积累和技术优势，有望在AI数据中心网络快速迭代的背景下，进一步推动自身交换机业务发展，创造新的增长点。 风险提示：下游需求不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；研发进度不及预期；宏观经济不及预期。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 511,850 476,340 568,247 661,777 716,563 增长率 16.4% -6.9% 19.3% 16.5% 8.3% 归母净利润(百万元) 20,073 21,040 26,605 33,834 41,521 增长率 0.3% 4.8% 26.4% 27.2% 22.7% 每股收益（EPS） 1.01 1.06 1.34 1.70 2.09 市盈率（P/E） 20.6 19.6 15.5 12.2 9.9 市净率（P/B） 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 28% 17% 6% -5% -16% -27% -38% 2023-082023-122024-042024-08 分析师 郑宏达S0800524020001 13918906471 zhenghongda@research.xbmail.com.cn 联系人 李想 18821222836 lixiang@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 工业富联核心指标概览6 一、高端制造龙头，开启工业互联网时代7 1.1业务覆盖面广，产品、技术持续领先7 1.2拥抱人工智能，工业互联网持续升级9 二、受益于生成式AI需求，核心业务高确定性增长10 2.1云计算：生成式AI驱动，算力需求持续攀升10 2.2通信及移动网络设备：AI数据中心引领交换机业务发展11 三、盈利预测与估值分析13 四、风险提示15 图表目录 图1：工业富联核心指标概览图6 图2：公司长期专注于高端制造领域7 图3：公司产品覆盖数字经济的多个领域7 图4：公司营业收入相对稳健8 图5：公司自2021年以来归母净利润稳中有升8 图6：公司费用控制良好8 图7：公司净利率水平相对稳定8 图8：2023年通信及移动网络设备业务收入占比超50%9 图9：公司云计算业务毛利率2022年以来逐年增长9 图10：公司借助AI技术实现制造业的数字化、智能化升级9 图11：公司致力于打造可复制的灯塔工厂10 图12：人工智能服务器市场有望持续增长（单位：百万美元）10 图13：公司拥有较为完善的系列高性能服务器产品11 图14：RDMA可以实现GPU间的高效数据传输12 图15：Quantum-X800InfiniBand交换机面向AI专用基础设施12 图16：Spectrum-X800以太网交换机能有效优化AI网络12 图17：GB200NVL72包含单独设置的NVLink交换机13 表1：公司2024年-2026年营业收入预测（单位：百万元）14 表2：可比公司估值一览（单位：亿元）14 投资要点 关键假设 （1）通信及移动网络设备：主要产品为高速交换机及路由器、终端精密结构件和网通设备。考虑到全球AI算力的数据中心网络建设不断推进、重点客户移动终端新产品即将发布，预计2024年-2026年收入增速分别为5.00%、4.00%、4.00%；考虑到通信及移动网络设备业务的数据中心交换机产品，有望扩大规模，部分零部件的采购价有望下降，因此或使得毛利率有望相对上升，预计2024年-2026年毛利率分别为10.66%、11.52%、12.37%。 （2）云计算：主要向客户提供GPU模组、基板及AI服务器的设计与系统集成。我们认为：随着互联网厂商加速投入生成式AI，来自互联网厂商的需求有望增加，从而带动云端产品线持续增长。预计2024年-2026年收入增速分别为40.00%、30.00%、12.00%；考虑到GPU模组、基板及AI服务器或在2024年实现产品迭代，随着新一代产品的技术壁垒持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为5.75%、6.48%、7.31%。 （3）工业互联网：根据MordorIntelligence的测算，全球智能制造市场在2024年-2029年的复合年增长率为14.58%。公司的工业互联网业务主要提供智能制造及工业互联网的整体解决方案，考虑到智能制造行业竞争正在加剧，预计2024年-2026年收入增速分别为10%、8%、6%；公司由于有多家灯塔工厂的打造和运营经验，在工业互联网领域有自身独特的竞争壁垒，毛利率或进一步小幅上升，预计2024年-2026年毛利率分别为50.27%、50.73%、50.73%。 区别于市场的观点 市场的观点是：在生成式AI应用用户人数平稳发展的情况下，新一代AI算力或将以更稳健的方式提高渗透率。 我们认为： （1）需求端：海外云厂商之间的AI算力建设是相互竞争关系，在生成式AI模型的性能尚未达到平台期，Scaling-Law依然有效的情况下，海外云厂商或将持续加大面向生成式AI领域的资本开支，加速购买先进的AI算力。 （2）供给端：以英伟达为代表的GPU厂商，有望在新一代产品上实现性能的突破，特别是在推理场景下，相较此前的产品有明显提升，有望推动下游的模型厂商或海外云厂商提高订单量。 股价上涨催化剂 AI算力基础设施投入超预期；生成式AI训练和推理算力需求超预期。 估值与目标价 针对公司所处的高端制造领域，我们根据主营业务相似度，选取浪潮信息、紫光股份、立讯精密、蓝思科技作为同行业可比公司。截至2024年8月21日，上述四家同行业可比公司2024年-2026年PE均值分别为：21.50x、17.49x、14.39x。 我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润266.05亿元、338.34亿元、 415.21亿元，对应当前PE为15.5x、12.2x、9.9x。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|工业富联 西部证券 2024年08月21日 工业富联核心指标概览 图1：工业富联核心指标概览图 资料来源：iFinD，工业富联官网，西部证券研发中心 一、高端制造龙头，开启工业互联网时代 1.1业务覆盖面广，产品、技术持续领先 富士康工业互联网股份有限公司是全球领先的高端智能制造及工业互联网服务商，业务已实现对数字经济产业的云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备等五大类实现全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面具备一定的优势。2018年上市以来，公司推动“高端智能制造+工业互联网”的四大核心业务高质量发展，实现产品技术的持续创新。 图2：公司长期专注于高端制造领域 资料来源：工业富联官网，西部证券研发中心 公司产品涵盖通信及移动网络设备、云计算、工业互联网、精密工具及工业机器人等多个领域。其中：（1）通信及移动网络设备的主要产品包括：运营商电信及网络设备、智能移动终端及穿戴装置的高精密机构件、智能家居装置、数据中心网络设备、企业网络设备以及宽带网络终端等。（2）云计算领域的主要产品有：工业富联提供的云计算产品包括云服务器、高性能服务器、AI服务器、边缘服务器及云储存设备等。（3）工业互联网领域的主要产品有：灯塔工厂整体解决方案、企业级云平台等。（4）精密工具及工业机器人领域公司主要提供精密工具和工业机器人的设计制造服务。 图3：公司产品覆盖数字经济的多个领域 资料来源：工业富联官网，西部证券研发中心 公司重视产品研发及资源投入，在专利领域进行了深入布局。截至2023年12月31日， 公司拥有有效申请及授权专利6608件，较2022年增长8.70%，在全球16个国家和地区 实施专利布局。公司2023年新增专利申请1094件，较2022年增长6.90%，2023年专利授权率为85.40%，较2022年提升1.60%。公司在云计算、工业互联网、机器人等技术领域授权专利快速增长，占2023年新增授权专利的41%。 公司自2018年上市以来，营业收入保持稳健，利润呈现稳中有升的趋势。2023年，公司实现营业收入4763.40亿元，同比减少6.94%，归母净利润210.40亿元，同比增长4.82%。2024年上半年，公司营业收入达到2660.91亿元，同比增长28.69%，归母净利润达到 87.39亿元，同比增长22.04%。 图4：公司营业收入相对稳健图5：公司自2021年以来归母净利润稳中有升 5000 4000 3000 2000 1000 0 20192020202120222023 15% 10% 5% 0% -5% -10% 250 200 150 100 50 0 20192020202120222023 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图6：公司费用控制良好图7：公司净利率水平相对稳定 销售费用率研发费用率管理费用率 3%9% 毛利率净利率 3%8% 2%7% 2%6% 1%5% 1%4% 0% 20192020202120222023 3% 20192020202120222023 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 2023年，公司通信及移动网络设备业务收入占比达到58.57%，毛利率9.80%，较2022 年上升0.55pct，云计算业务收入占比达到40.79%，毛利率5.08%，较2022年上升1.12 pct。公司的毛利率和净利率水平在2023年均得到一定的提升。 图8：2023年通信及移动网络设备业务收入占比超50%图9：公司云计算业务毛利率2022年以来逐年增长 工业互联网-毛利率（左轴） 通信及移动网络设备云计算 工业互联网其他业务 60% 50% 通