经营利润率持续提升，回购注重股东利益

2024年08月30日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：13.28港元 蒙牛乳业（2319.HK）食品饮料目标价：16.25港元 经营利润率持续提升，回购注重股东利益 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现收入447亿元，同比下降12.6%；实现经营利润31.2亿元，同比下降4.8%。 消化渠道库存，收入端短期承压。分品类看，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪分别实现营业收入362亿元（-12.9%）、33.7亿元（-21.8%）、16.4亿元（-13.7%）、 21.1亿元（-6.3%）。收入端整体下滑，主要由于公司控制发货节奏，保持终端合理库存。1）液态奶：打造专业餐饮品牌蒙牛专业乳品，布局冲饮、烘焙、餐饮领域。低温酸奶逆势增长，市场份额继续保持第一并持续提升。2）冰淇淋：对渠道终端直控，聚焦售点拓展、铺市铺货；艾雪加速东南亚扩张，在印尼市场份额稳居第一。3）奶粉：奶粉业务精益化运营，上半年实现扭亏为盈。4）奶酪：蒙牛奶酪注入妙可蓝多交易完成，妙可蓝多在奶酪品类的领先地位进一步巩固。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 蒙牛乳业恒生指数 毛利率、经营利润率持续提升。1、上半年公司实现毛利率40.3%，同比提升1.9pp，主要由于原奶价格下降。2、费用率方面：销售及经销费用率28.4%，同比增加 1.2pp；毛销差11.9%，同比提升0.7pp。行政管理费用率4.3%，基本持平。3、上半年经营利润率7%，同比提升0.6pp。此外，由于大包粉库存减值、现代牧业等联营企业亏损导致应占联营公司损益转亏，公司上半年实现权益股东应占利润24.5亿元，同比下滑19%。 股份回购+提高分红比例，注重股东利益。1、公司积极提升股东回报，拟在未来一年内回购不超过20亿港元的股份，且将持续提升分红比例。2、公司将继续坚 持FIRST战略，推动经营、管理的高质量发展，坚定再创一个蒙牛。3、奶源端，在原奶存在供需矛盾的背景下，公司通过多项支持措施助力牧业稳定经营，充分发挥上游产业链饲料、草业、种业、数智化、爱养牛资源优势，降低牧业经营成本。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为45.0亿元、50.2亿元、55.8亿元，EPS分别为1.14元、1.28元、1.42元，对应动态PE分别为 11倍、9倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024A 2025E 2026E 营业收入(亿元人民币) 986.24 946.48 989.48 1029.42 增长率 6.51% -4.03% 4.54% 4.04% 归属母公司净利润(亿元人民币) 48.09 44.97 50.23 55.77 增长率 -9.31% -6.48% 11.69% 11.04% 每股收益EPS 1.22 1.14 1.28 1.42 净资产收益率 10.85% 9.21% 9.33% 9.39% PE10 11 9 9 数据来源：公司公告，西南证券 12% -0% -12% -25% -37% -49% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)12.02-27.75 3个月平均成交量(百万)26.32 流通股数(亿)39.35 相关研究 市值(亿)522.61 1.蒙牛乳业（2319.HK）：延续稳健增长，经营利润率如期提升(2024-04-03) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 1）液态奶：促进渠道线上线下融合，拓展线上新渠道，同时加速拓展下沉市场。短期乳制品消费需求平淡，长期仍具备韧性。预计2024-2026年液态奶收入增速分别为-5%、2%、2%。 2）冰淇淋：海外业务持续突破，保持强劲增长；国内聚焦新消费场景、创新产品，产品力、品牌力快速提升，短期面临去库存压力。预计2024-2026年冰淇淋收入增速分别为-3%、13%、10%。 3）奶粉：受到出生率下滑等不利因素影响，婴配粉需求受损；随着健康消费意识提升，成人粉发展空间广阔。预计2024-2026年奶粉收入增速分别为-5%、2%、2%。 表1：分业务收入预测 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 液态奶 收入 820.7 779.7 795.3 811.2 增速 4.9% -5.0% 2.0% 2.0% 奶粉 收入 38.0 36.1 36.8 37.6 增速 -1.6% -5% 2% 2% 冰淇淋 收入 60.3 58.5 66.1 72.7 增速 6.6% -3% 13% 10% 奶酪 收入 43.6 45.0 60.0 72.0 增速 229.8% -3% 15% 12% 其他 收入 23.7 27.2 31.3 36.0 增速 -32.1% 15% 15% 15% 合计 收入 986.2 946.5 989.5 1029.4 增速 6.5% -4.0% 4.5% 4.0% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择港股食品饮料龙头统一企业中国、华润啤酒、A股伊利股份作为可比估值对象，3家公司2024-2026年平均PE分别为13倍、12倍、11倍。随着公司经营利润率有望持续提升，给予公司2024年13倍PE，对应目标价16.25港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价 （人民币/元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 0220.HK 统一企业中国 6.29 0.39 0.43 0.47 0.51 16 15 13 12 0291.HK 华润啤酒 22.12 1.59 1.68 1.88 2.08 14 13 12 11 600887 伊利股份 22.63 1.64 2.04 1.95 2.11 14 11 12 11 平均值 15 13 12 11 2319.HK 蒙牛乳业 12.11 1.22 1.14 1.28 1.42 10 11 9 9 数据来源：Wind，西南证券整理 附：财务报表 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 986.24 946.48 989.48 1029.42 税后经营利润 42.70 37.71 41.43 45.74 销售成本 619.84 577.35 608.53 633.09 折旧与摊销 38.06 59.69 59.69 59.69 其他费用 12.96 17.17 17.95 18.67 财务费用 -1.06 4.03 1.61 -1.74 销售费用 251.92 255.55 262.21 272.80 其他经营资金 3.80 9.23 -1.07 -1.23 管理费用 47.43 43.54 45.52 47.35 经营性现金净流量 83.49 110.65 101.65 102.45 财务费用 -1.06 4.03 1.61 -1.74 投资性现金净流量 -2.86 9.98 9.98 9.98 营业利润 56.07 45.84 52.17 58.95 筹资性现金净流量 -68.02 -100.77 -2.94 1.74 其他非经营损益 7.05 12.92 12.92 12.92 现金流量净额 12.61 19.86 108.69 114.17 税前利润 63.12 58.77 65.09 71.87 所得税 14.25 14.08 15.18 16.45 税后利润 48.87 44.69 49.91 55.42 归属于非控制股股东利润 0.78 -0.29 -0.32 -0.36 归属于母公司股东利润 48.09 44.97 50.23 55.77 EBITDA 100.12 122.48 126.38 129.82 NOPLAT 40.76 37.82 41.17 44.10 EPS(元) 1.22 1.14 1.28 1.42 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 74.78 94.65 203.34 317.51 成长能力 应收账款 36.69 39.10 40.87 42.52 营收额增长率 7% -4% 5% 4% 预付款项、按金及其他应收款项 20.63 30.97 32.38 33.68 EBIT增长率 -1% 1% 6% 5% 存货 60.88 67.23 70.86 73.72 EBITDA增长率 2% 22% 3% 3% 其他流动资产 148.30 131.27 137.23 142.78 税后利润增长率 -6% -9% 12% 11% 流动资产总计 341.28 363.21 484.68 610.21 盈利能力 长期股权投资 104.09 101.09 99.59 99.29 毛利率 37% 39% 39% 39% 固定资产 217.15 183.13 149.11 115.09 净利率 5% 5% 5% 5% 无形资产 153.51 127.93 102.34 76.76 ROE 11% 9% 9% 9% 其他非流动资产 336.16 336.08 336.00 335.92 ROA 4% 4% 4% 5% 非流动资产合计 810.92 748.23 687.05 627.06 ROIC 5% 4% 5% 6% 资产总计 1152.20 1111.44 1171.72 1237.27 估值倍数 短期借款 98.07 1.33 0.00 0.00 P/E 10 11 9 9 应付账款 94.99 92.66 97.66 101.60 P/S 0 1 0 0 其他流动负债 132.88 146.51 153.21 159.40 P/B 1 1 1 1 流动负债合计 325.94 240.50 250.87 261.00 股息率 0% 0% 0% 0% 长期借款 276.04 276.04 276.04 276.04 EV/EBIT 7.75 6.11 4.16 2.38 其他非流动负债 43.70 43.70 43.70 43.70 EV/EBITDA 4.80 3.13 2.20 1.29 非流动负债合计 319.74 319.74 319.74 319.74 EV/NOPLAT 11.80 10.15 6.75 3.79 负债合计 645.68 560.24 570.62 580.74 股本 3.58 3.58 3.58 3.58 储备 439.62 439.62 439.62 439.62 留存收益 0.00 44.97 95.20 150.97 归属于母公司股东权益 443.20 488.17 538.40 594.17 归属于非控制股股东权益 63.32 63.03 62.71 62.35 权益合计 506.52 551.20 601.11 656.52 负债和权益合计 1152.20 1111.44 1171.72 1237.27 数据来源：公司公告，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会