2024年市场流动性中期策略：破冰之后，细水长流

破冰之后，细水长流 2024年市场流动性中期策略 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年08月19日 下半年政府债发行有望提速，降息降准通道仍然打开。整体来看，2024年 策略专题报告 以来国内经济环境整体偏温和，货币市场M2增速与名义GDP增速缺口逐步扩大，表明当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，因此我们认为下半年货币政策导向或会以提需求为主，在供给端方面会更加精准稳健。一方面，随着步入下半年，政府债发行有望延续6月以来的提速态势，进一步满足大型项目的长期资金需要和缓解地方财政紧张的问题。另一方面，随着9月美联储降息预期逐步升温，中美利差对于国内降息操作掣肘有望逐步缓解，下半年国内降息降准窗口有望到来。我们预计下半年货币市场流动性将继续维持合理充裕，考虑到当前国内经济压力仍存，短期资金利率和中长期利率均有望维持低位。 2024年上半年股市资金面维持供需紧平衡。回顾24年上半年，在全球经济形势复杂多变，国内宏观经济政策持续调整的大背景下，投资者情绪整体偏谨慎，A股市场增量资金有限。而另一方面，为了促进A股投融资两端的动态平衡，证监会等部门也接连出台相关监管政策，包括但不限于收紧IPO、大股东净减持，鼓励上市公司回购以及分红等。整体来看，上半年A股资金面维持供需两面的紧平衡，整体仍为存量博弈。 展望2024年下半年，伴随美联储降息落地，国内稳增长经济政策持续发力市场风险偏好修复，增量资金有望逐步入场。随着美联储加息周期步入尾声全球宏观流动性有望明显改善，宽松的流动性环境通常有利于提升市场风险偏好和吸引外资流入。另一方面，国内经济回升向好态势延续，虽然当前有效需求不足问题仍对经济修复空间形成制约。但随着政策的持续发力，预计下半年国内经济将保持稳步复苏的态势，为A股市场提供基本面支撑。我们认为下半年市场资金面表现有望较上半年好转。 中长期配置资金和外资或是主要增量方向，宽基ETF是主要配置方向。从上半年各类型资金表现来看，随着“新国九条”等政策的实施，以险资、养老金为主的中长期资金为市场的主要增量资金。我们认为在政策效果的持续推动下，下半年上述中长期资金有望进一步加大权益资产的配置力度。另一方面，随着美联储逐步进入降息周期，全球流动性环境改善和国内经济稳步复苏的双重作用下，外资对A股市场的关注度有望提升。配置方面来看，对比海外基金发展和中长期配置资金偏好，我们认为宽基被动基金或为下半年主要的增量方向。风格方面，前期配置资金加速入场将进一步推动价值风格上行，而随着美联储降息落地，市场风格有望转向成长。 风险提示：数据样本选择带来结果差异，资本市场波动风险 张泽恩S0800524030002 15927409308 zhangzeen@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、宏观流动性回顾与展望6 二、股市流动性回顾与展望8 三、资金供给核心指标9 3.1公募基金9 3.2ETF基金13 3.3北向资金15 3.4保险资金18 3.5银行理财22 3.6私募资管24 3.7信托机构26 3.8私募证券基金28 3.9社保与养老金体系31 3.9.1社保基金31 3.9.2基本养老金33 3.9.3企业年金和职业年金34 3.9.4个人养老金36 3.10杠杆资金37 3.11个人投资者39 四、资金需求核心指标41 4.1股权融资41 4.2产业资本净减持43 4.3上市公司回购45 4.4上市公司分红47 4.5交易费用50 五、风险提示51 图表目录 图1：24年上半年MLF持续缩量续做6 图2：24年政府债券发行偏缓6 图3：上半年DR007多次向下突破政策利率6 图4：国内10年国债利率维持低位稳定6 图5：2024年上半年降准50bp7 图6：2024年5年期LPR利率进一步下调7 图7：银行净息差持续收缩7 图8：市场预期今年末美联储大概率进行降息7 图9：24年上半年公募偏股基金发行维持低位9 图10：上半年各类型权益公募基金发行占比9 图11：24年上半年公募基金整体资金流出9 图12：近年权益型基金股票仓位逐步提升（截至24年6月）9 图13：公募基金整体份额变化（截至24年6月末）10 图14：公募基金整体净值变化（截至24年6月末）10 图15：上半年偏债基金发行规模明显高于偏股10 图16：24年上半年各大类基金新增份额占比11 图17：市场偏弱时被动指数基金发行量更高11 图18：上半年股票型ETF份额持续提升（亿份）13 图19：上半年月频ETF资金流入（亿元）13 图20：上半年宽基ETF贡献绝大部分资金增量13 图21：沪深300ETF获得增量资金最多14 图22：美国市场资金由主动基金向被动ETF逐步转移14 图23：宽基ETF份额变化与市场表现主要呈负相关15 图24：24年以来国内被动指数基金规模超过偏股混合型15 图25：陆股通月度净流入与上证指数走势15 图26：24年北向资金净流入处于近年低位（亿元）15 图27：24年上半年各行业外资净流入情况16 图28：上半年中介机构分类各外资流入趋势（亿元）16 图29：上半年中介机构分类各外资流入总额（亿元）16 图30：中美利差倒挂后北向资金流入显著放缓17 图31：保险资金运用余额中股票和证券投资规模与占比18 图32：保险资金运用余额中股票和证券投资规模与占比18 图33：24Q1保险资金各行业资金流入（重仓股口径估算）19 图34：金融行业标的是保险公司的绝对重仓方向19 图35：近年保险资金大类资产配置情况20 图36：银行理财余额提升但权益资产占比持续下滑22 图37：24上半年债市表现较好23 图38：银行存款利率持续下行23 图39：私募资管各类资产规模触底回升24 图40：上半年新发型私募资管产品以固收类为主（亿元）25 图41：私募资管各类资产规模占比（截至2024年6月末）25 图42：私募资管大类资产规模占比较为稳定26 图43：近年信托机构投资结构变化26 图44：近年信托资产总额月权益资产余额（万亿元）27 图45：近年私募证券基金管理规模情况（截至2024年6月末）28 图46：各年私募证券投资基金规模变动情况（截至2024年6月末）28 图47：私募证券基金管理人数量持续下降28 图48：私募基金管理人变动情况（家）28 图49：上半年私募基金权益仓位小幅下降29 图50：社保基金重仓股各行业市值占比（截至2024Q1）31 图51：近年基本养老金规模提升，但投资占比维持低位。33 图52：企业年金和职业年金规模（24Q1职业年金规模未披露）34 图53：个人养老金发展情况37 图54：上半年两融余额持续下降37 图55：上半年两融余额占流动市值占比下降37 图56：近年市场成交量变化情况38 图57：两融交易量占比38 图58：24年上半年各行业融资净买入情况38 图59：融资净买入月市场表现存在较高相关性39 图60：2024年新增开户数量低于往年（万户）39 图61：近年上交所新增个人开户数量（截至24年6月末）39 图62：24年小单金流入低于往年水平40 图63：散户资金流入与市场表现具有一定滞后性40 图64：上半年IPO规模断崖式下滑41 图65：再融资规模（增发、配股、可转债等）同样下滑41 图66：上半年产业资本净减持规模明显下滑43 图67：24年上半年产业资本首次出现净增持（截至24年6月末）43 图68：24年上半年各行业大股东增减持情况43 图69：上半年公司回购规模显著提升45 图70：近年上市公司回购规模（截至24年6月末）45 图71：24年上半年各行业上市公司回购情况46 图72：行业回购规模与市场表现呈现一定负相关性46 图73：近年上市公司分红总额和公司数量稳步提升（截至24年6月末）47 图74：24年上半年各行业分红情况47 图75：24年上半年各行业分红公司占比48 图76：A股交易费用变化情况50 图77：美国共同基金费率呈逐年下降趋势51 表1：A股市场流动性统计与预测8 表2：2024Q2申万一级行业持仓占比变化12 表3：过去几轮外资流入流出情况复盘17 表4：政府持续出台政策鼓励险资加大权益市场投资21 表5：银行及理财公司理财产品存续情况（万亿元）22 表6：私募证券投资基金运作指引主要内容30 表7：社保基金资金测算（红色为预测值和估算值）32 表8：基本养老基金资金测算（红色为预测值和估算值）33 表9：年金资金测算（红色为预测值和估算值）35 表10：当前个人养老金参与情况一览36 表11：近期IPO相关政策梳理42 表12：《上市公司股东减持股份管理暂行办法》主要内容梳理44 表13：23年央国企分红规模较高48 表14：近期上市公司分红相关政策梳理49 表15：印花税率变化情况51 一、宏观流动性回顾与展望 2024年上半年市场宏观流动性合理充裕。在2024年政府工作报告中，政府对于2024年的货币政策定调为“灵活适度、精准有效”，要“根保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”，在总量和结构方面要“加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。”而从上半年货币市场表现来看，在复杂多变的国际背景下，国内央行货币政策进一步加强逆周期调节，市场宏观流动性基本保持合理宽松。一方面，24年上半年央行信贷投放弱于往年平均，相较去年MLF大幅净投放今年以来MLF也主要为缩量续做；另一方面，在大规模特别国债发行背景下政府专项债发行较往年放缓，整体资金仍较为充裕。 图1：24年上半年MLF持续缩量续做图2：24年政府债券发行偏缓 MLF投放量（亿元）MLF到期量（亿元）MLF累积净投放（右轴：亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2023-012023-042023-072023-102024-012024-04 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 （亿元）2021202220232024 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 短期利率持续下行，长期利率维持低位。从利率变化角度来看，上半年银行间市场短期利率仍处于下行通道，截至2024年6月末，上半年R001、R007以及DR007的均值分别为1.84%、2.03%和1.87%，较2023年四季度均值分别下降5bp、37bp和3bp。同时随着二季度政策指导禁止银行手工补息，部分高息银行存款分流至银行理财等其他资产，进而带动R001-DR001利差收窄至5bp，市场流动性分层的现象也较此前明显缓解。而从长端利率来看，2024年上半年10年期国债利率由年初的2.5%持续下探至2.2%左右水平，整体处于历史低位，且仍有下行趋势。 图3：上半年DR007多次向下突破政策利率图4：国内10年国债利率维持低位稳定 （%） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 美债10年期利率-国债10年期利率（右轴）国债10年期利率 （%） 美债10年期利率 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2 2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 0.0 上半年央行降准降息，持续发挥结构政策工具。从政策工具角度来看，总量方面2024年 全年央行共降准1次，非对称降息1次。其中降准方面2024年初存款类金融机构存款准备金率一次性下调50bp，释放中长期资金预估超过1万亿元。降息方面调