2024年中报业绩点评：夯实基础，防范风险

泸州老窖（000568） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024年中报业绩点评：夯实基础，防范风险2024年09月02日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 25124 30233 34900 39448 46811 同比（%） 21.71 20.34 15.44 13.03 18.66 归母净利润（百万元） 10365 13246 15402 17726 21518 同比（%） 30.29 27.79 16.27 15.09 21.39 EPS-最新摊薄（元/股） 7.04 9.00 10.46 12.04 14.62 P/E（现价&最新摊薄） 16.94 13.25 11.40 9.91 8.16 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% -36% -41% -46% -51% 泸州老窖沪深300 投资要点 事件：公司发布2024年中报，24H1收入169.05亿元/同比+15.84%，归母净利润80.28亿元/同比+13.22%;24Q2收入77.16亿元/同比 目标稳步兑现，利润增速不及收入，主因消费税率波动拖累。 收盘价(元) 119.28 Q2适当调控夯实渠道质量，多价格带合力共为。24H1公司酒类收入同 一年最低/最高价 111.25/245.00 +10.51%；归母净利34.54亿元/同比+2.24%。24H1收入增速沿全年15%+ 2023/9/42024/1/22024/5/12024/8/29 市场数据 比+16.0%，其中Q2较Q1增速有一定放缓，1是基数偏高,23Q2收入占比23.1%，明显高于21/22年同期约21%左右水平;2是公司主动控货去库以巩固渠道、防范风险。伴随7/8月动销开瓶逐步回升，全年收入15%增速目标预将稳步兑现。🕔H1中高档酒收入同比+17.1%，量/价同比 +25.7%/-6.8%。其中国窖收入增速10~15%，Q2宏观需求走弱背景下，相应加强发货管控，年中渠道库存回落至良性水平，24H1泸系中档酒收入同比增速稳定在20%+水平，年内保持价稳量增策略，Q2窖龄增速适度调控。②H1其他酒类收入同比+6.9%，量/价同比+0.6%/+6.3%。头曲承接大众消费红利保持较好增速，整体增速偏慢1是头曲春节销售有部分体现在23Q4，2是其他战术产品继续精简控量。 收现保持稳健，费效稳步提升。1）收现端：H1公司收现比达119%，收入+△预收同比+18.7%，渠道回款相对正常推进；Q2收现同比放缓，主因季度回款收放节奏较去年存在差异。2）利润端：24H1公司净利率同比-1.2pct至47.6%，主因消费税率拖累，毛销差仍保持温和改善。� 毛利率:H1/Q2同比均提升约0.2pct，智能化包装中心陆续转固导致折旧同比上升，但原材料成本优化实现正贡献，H1中高档酒、其他酒毛利率分别同比-0.2pct/+0.5pct。②费用率：H1促销费用收缩是费率优化的主要贡献，同比-0.6pct，主因公司适度收缩随量费用，并通过数字化营销系统提升费用投放效率。其次，H1销售、管理端员工薪酬费率合计优化约0.3pct（同比），主因股权激励对即期薪酬实现补充。Q2销售费用波动主因广宣费用提升(H1同比+0.5pct)，澳网赞助及浓香700年等品牌活动导致投入加大。③税金率：H1公司消费税率同比+1.0pct至9.3%，主因生产节奏变化，23Q2夏季高温致基酒酿造排产偏少，导致消费税基数偏低。 夯实基础，防范风险。24H1公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的发展主题，降速提质，防范风险——一方面通过高地战略、百城计划等方案加强核心市场深耕，并加强节奏调控适时环节渠道压力；另一方面借助数字化手段推动扁平化管理，进一步向管理要效益。伴随西南、华北 市场做深做透，华东、华南市场逐步激活，未来仍然看好公司双品牌全国化布局成效。 盈利预测与投资评级：预计全年国窖收入与整体增速差异不大，中档酒一定程度实现动能增益。考虑2024年系体育赛事大年及“中国浓香700年”，公司广宣投放适当加大，相应调整2024-2026年归母净利润为154/177/215亿元（前值为163/200/244亿元），同比+16%/15%/21%，对应PE为11/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期。 市净率(倍) 4.20 流通A股市值(百万元) 175,000.56 总市值(百万元) 175,576.16 基础数据每股净资产(元,LF) 28.39 资产负债率(%,LF) 40.28 总股本(百万股) 1,471.97 流通A股(百万股) 1,467.14 相关研究 《泸州老窖(000568)：2023年报及 2024Q1点评：沉心定志，稳步向前》 2024-04-28 《泸州老窖(000568)：双品牌齐驱并进，区域精耕持续挖潜》 2024-03-13 1/4 图1：24H1归母净利润增速贡献拆分图2：24Q2归母净利润增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益 其他收益资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率 -1.5% -0.1% -0.1% -1.2% -0.1% -0.3% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 1.7% 0.9% 13.2% 归母净利润增速少数股东权益 2.2% 0.3% -0.9% -0.2% 0.0% -0.1% -1.0% -0.1% 0.0% 0.0% -1.2% 1.2% -1.7% 0.4% 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率 营业税金率-2.8% 毛利率总营收 0.5% 15.8% 营业税金率 毛利率总营收 -5.1% 10.5% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 泸州老窖三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 45,358 51,776 56,831 66,622 营业总收入 30,233 34,900 39,448 46,811 货币资金及交易性金融资产 27,379 28,968 36,770 37,627 营业成本(含金融类) 3,537 4,030 4,588 5,368 经营性应收款项 6,158 6,046 5,853 5,896 税金及附加 4,133 4,851 5,470 6,466 存货 11,622 16,502 13,917 22,735 销售费用 3,974 4,442 4,914 5,571 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,139 1,066 1,003 1,082 其他流动资产 199 260 291 364 研发费用 226 261 295 350 非流动资产 17,936 19,994 22,409 24,081 财务费用 (371) (218) (413) (683) 长期股权投资 2,708 2,438 2,504 2,552 加:其他收益 54 35 50 57 固定资产及使用权资产 8,636 10,476 12,176 13,520 投资净收益 85 70 75 84 在建工程 1,718 1,609 1,805 1,652 公允价值变动 63 0 0 0 无形资产 3,398 3,645 3,991 4,308 减值损失 1 17 20 23 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 45 24 20 42 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 17,842 20,613 23,756 28,864 其他非流动资产 1,474 1,825 1,932 2,047 营业外净收支 (36) (12) (13) (21) 资产总计 63,294 71,770 79,240 90,703 利润总额 17,806 20,601 23,743 28,843 流动负债 10,071 12,937 13,554 16,518 减:所得税 4,517 5,150 5,954 7,254 短期借款及一年内到期的非流动负债 79 82 81 81 净利润 13,289 15,451 17,789 21,589 经营性应付款项 2,357 2,994 2,584 4,037 减:少数股东损益 42 49 63 71 合同负债 2,673 3,023 3,441 4,026 归属母公司净利润 13,246 15,402 17,726 21,518 其他流动负债 4,962 6,838 7,448 8,374 非流动负债 11,692 11,093 10,793 10,613 每股收益-最新股本摊薄(元) 9.00 10.46 12.04 14.62 长期借款 10,000 10,000 10,000 10,000 应付债券 1,499 899 600 420 EBIT 17,278 20,268 23,209 28,008 租赁负债 22 22 22 22 EBITDA 17,956 21,126 24,187 29,067 其他非流动负债 171 171 171 171 负债合计 21,763 24,030 24,347 27,131 毛利率(%) 88.30 88.45 88.37 88.53 归属母公司股东权益 41,391 47,550 54,640 63,248 归母净利率(%) 43.81 44.13 44.93 45.97 少数股东权益 140 189 253 324 所有者权益合计 41,532 47,740 54,893 63,572 收入增长率(%) 20.34 15.44 13.03 18.66 负债和股东权益 63,294 71,770 79,240 90,703 归母净利润增长率(%) 27.79 16.27 15.09 21.39 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 10,648 14,589 22,583 17,149 每股净资产(元) 28.12 32.30 37.12 42.97 投资活动现金流 (1,268) (2,976) (3,791) (3,232) 最新发行在外股份（百万股 1,472 1,472 1,472 1,472 筹资活动现金流 (1,218) (10,399) (11,475) (13,617) ROIC(%) 27.51 27.18 27.97 30.01 现金净增加额 8,164 1,214 7,317 300 ROE-摊薄(%) 32.00 32.39 32.44 34.02 折旧和摊销 677 857 978 1,059 资产负债率(%) 34.38 33.48 30.73 29.91 资本开支 (1,432) (2,822) (3,213) (2,547) P/E（现价&最新股本摊薄） 13.25 11.40 9.91 8.16 营运资本变动 (3,844) (1,967) 3,346 (5,946) P/B（现价） 4.24 3.69 3.21 2.78 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预