2024年中报业绩点评：主动去库致短期承压24H2有望轻装上阵

伊利股份（600887） 证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 2024年中报业绩点评：主动去库致短期承压 24H2有望轻装上阵 买入（维持） 2024年09月01日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 123171 126179 119654 125901 130215 同比（%） 11.37 2.44 (5.17) 5.22 3.43 归母净利润（百万元） 9431 10429 11506 11302 11740 同比（%） 8.34 10.58 10.33 (1.77) 3.87 EPS-最新摊薄（元/股） 1.48 1.64 1.81 1.78 1.84 P/E（现价&最新摊薄） 15.28 13.81 12.52 12.75 12.27 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 股价走势 伊利股份沪深300 关键词：#业绩不及预期投资要点 公司发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入596.96亿元，同比下降9.53%；实现归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；实现扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。公司24Q2实现营业收入272.33亿元， 同比下降16.60%；实现归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。收入、利润均低于预期。 主动去库导致液奶承压，奶粉增长稳健。2024H1公司液态奶/奶粉及奶制品 /冷饮产品/其他产品收入分别同比-13%/+7.3%/-20%/+27%，单Q2分别同比 -19.6%/+16.5%/-44.3%/+13.9%。2024H1液奶收入下滑预计主因需求疲软，公司主动去库维护渠道良性；结构上看，预计低温液奶整体表现较好，常温白奶中金典表现好于基础白；量价拆分来看，预计24H1液奶量价均同比下滑，其中销量更为承压。24H1冷饮收入下滑预计主因天气不佳+可选属性突出导致需求承压，行业清库压力较大。24H1奶粉业务稳健增长预计主因年内出生人数有所回升，公司优化产品结构、提升品牌力，经营韧性较强。 成本红利+结构升级推动毛利率提升，费投力度加大。2024Q2公司毛利率同比+1.06pct至33.6%，预计主因原奶成本下行+高毛利的奶粉业务占比提升。2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/- 0.6/+0.1/+0.01pct，销售费用率提升主因收入承压削弱规模效应，行业竞争加剧+公司主动调整导致终端费投力度加大，叠加奥运年公司强化广宣投放，其中24H1广宣费用率同比+1.2pct。 减值损失增加，盈利能力承压。2024Q2公司资产减值损失占收入比重同比 -0.66pct至-1.7%，主因原奶供大于求导致喷粉减值增加。2024Q2信用减值 损失占收入比重同比-1.57pct至-1.61%，主要系贷款拨备率提升导致保理风险准备和小额贷款损失准备增加。综合来看，24Q2公司归母净利率同比-2.33pct，盈利能力承压。 库存清理结束，24H2有望轻装上阵。根据公司交流，7月下旬公司渠道调整已进入尾声，当前公司渠道库存健康，叠加双节需求拉动，我们预计24Q3公司业绩有望环比改善，2024H2有望轻装上阵。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为1197/1259/1302亿元（此前预期为1303/1366/1431亿元），同比-5.2%/+5.2%/+3.4%，下调24-26年归母净利润预期为115/113/117亿元（此 前预期为131/122/135亿元），同比+10%/-1.8%/+3.9%，对应24-26年PE分别为13/13/12x，考虑到24H2公司业绩有望边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、需求不及预期，食品安全问题、减值损失扰动 11% 8% 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% 2023/9/12023/12/312024/4/302024/8/29 市场数据收盘价(元) 22.63 一年最低/最高价 21.48/29.45 市净率(倍) 2.72 流通A股市值(百万元) 142,684.28 总市值(百万元) 144,061.73 基础数据每股净资产(元,LF) 8.32 资产负债率(%,LF) 62.13 总股本(百万股) 6,365.96 流通A股(百万股) 6,305.09 相关研究 《伊利股份(600887)：2023年年报及2024年一季报点评：收入承压盈利向上，股东回报持续提升》 2024-05-02 《伊利股份(600887)：2023年三季报业绩点评：利润超预期，低估值高股息看好价值回归》 2023-11-01 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 伊利股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 69,355 81,202 88,224 95,920 营业总收入 126,179 119,654 125,901 130,215 货币资金及交易性金融资产 43,383 59,036 66,755 74,263 营业成本(含金融类) 84,789 78,749 82,707 85,796 经营性应收款项 4,785 4,046 4,071 4,123 税金及附加 733 691 728 753 存货 12,512 9,933 8,952 8,832 销售费用 22,572 22,939 23,760 24,444 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,154 4,888 5,143 5,320 其他流动资产 8,675 8,186 8,446 8,702 研发费用 850 865 878 908 非流动资产 82,265 83,505 84,524 85,300 财务费用 (153) (86) (189) (181) 长期股权投资 4,408 4,608 4,808 5,008 加:其他收益 1,098 942 953 947 固定资产及使用权资产 35,763 37,696 39,171 40,245 投资净收益 (31) 2,512 31 32 在建工程 4,337 3,291 2,457 1,782 公允价值变动 278 (80) 60 50 无形资产 4,729 4,727 4,725 4,723 减值损失 (1,686) (1,740) (740) (525) 商誉 5,160 5,110 5,060 5,010 资产处置收益 (21) (22) (25) (26) 长期待摊费用 148 248 348 448 营业利润 11,873 13,220 13,154 13,654 其他非流动资产 27,719 27,824 27,954 28,084 营业外净收支 (152) (230) (230) (230) 资产总计 151,620 164,707 172,747 181,220 利润总额 11,721 12,990 12,924 13,424 流动负债 76,860 76,713 78,329 80,227 减:所得税 1,437 1,598 1,590 1,651 短期借款及一年内到期的非流动负债 42,190 46,594 47,594 48,594 净利润 10,284 11,392 11,335 11,773 经营性应付款项 17,487 13,781 13,670 14,061 减:少数股东损益 (144) (114) 32 34 合同负债 8,696 8,346 8,781 9,082 归属母公司净利润 10,429 11,506 11,302 11,740 其他流动负债 8,487 7,993 8,284 8,490 非流动负债 17,440 19,878 22,428 24,978 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.64 1.81 1.78 1.84 长期借款 11,705 14,105 16,505 18,905 应付债券 3,541 3,641 3,741 3,841 EBIT 11,798 12,904 12,735 13,243 租赁负债 238 288 338 388 EBITDA 16,229 16,731 16,810 17,560 其他非流动负债 1,956 1,844 1,844 1,844 负债合计 94,300 96,591 100,757 105,205 毛利率(%) 32.58 33.95 34.07 33.87 归属母公司股东权益 53,539 64,448 68,291 72,283 归母净利率(%) 8.29 9.65 9.01 9.05 少数股东权益 3,781 3,667 3,699 3,733 所有者权益合计 57,320 68,115 71,991 76,016 收入增长率(%) 2.44 (5.17) 5.22 3.43 负债和股东权益 151,620 164,707 172,747 181,220 归母净利润增长率(%) 10.58 10.33 (1.77) 3.87 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 18,290 12,752 18,225 18,511 每股净资产(元) 8.41 10.12 10.73 11.35 投资活动现金流 (16,044) (2,076) (5,374) (5,374) 最新发行在外股份（百万股 6,366 6,366 6,366 6,366 筹资活动现金流 7,258 5,100 (5,192) (5,680) ROIC(%) 9.86 9.14 8.18 8.07 现金净增加额 9,624 15,733 7,659 7,458 ROE-摊薄(%) 19.48 17.85 16.55 16.24 折旧和摊销 4,431 3,827 4,074 4,316 资产负债率(%) 62.19 58.64 58.33 58.05 资本开支 (6,893) (4,902) (4,905) (4,906) P/E（现价&最新股本摊薄） 13.81 12.52 12.75 12.27 营运资本变动 (90) (3,159) 623 235 P/B（现价） 2.69 2.24 2.11 1.99 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券