业绩表现承压，回购彰显信心

业绩表现承压，回购彰显信心 2024年9月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 联系电话：13806086406 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告蒙牛乳业(2319.HK)投资评级 上次评级 事件：公司公布2024年上半年业绩。24H1公司实现收入人民币446.71亿 元，同比-12.6%；实现归母净利润24.46亿元，同比-19.0%。 点评： 需求不及预期，收入整体承压。上半年乳制品行业需求不及预期，使得渠道库存偏多，并使得公司各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务收入分别为416.40亿元、43.09亿元、18.94亿 元和22.56亿元，同比-12.9%、-21.8%、-13.7%和-6.3%。 上游拖累利润表现，经营利润率实现年初预期。毛利端看，得益于原奶价格下降，公司上半年毛利率达40.3%，同比+1.99pct。费用端看，公司费用率略有上升，主要是销售及经销费用率受收入下降叠加 渠道费用投入而同比+1.2pct。行政费用率同比保持稳定，整体经营利润率实现年初预期，同比扩张0.6pct，达7.0%。但受上游原奶供给过剩，原奶价格下跌影响，公司联营公司现代牧业和中国圣牧利润由盈转亏，叠加原料粉库存减值，使得公司归母净利润同比-19.0%。 经营亮点不断，提升股东回报。液奶方面，公司上半年提升运营效率，实现利润率提升。其中，低温业务逆势跑赢行业，而鲜奶业务中 每日鲜语实现双位数增长。奶粉方面，公司通过模式重塑和精益化运营，实现扭亏为盈。冰淇淋方面，公司海外业务持续突破，海外营收增长强劲，利润率大幅提升。奶酪方面，妙可蓝多在6月完成对蒙牛奶酪100%股权的现金收购，巩固了集团在奶酪品类的领导者地位。股东回报方面，公司计划在未来12个月回购最高20亿港元的股份，现金分红比例也将进一步提升。 当前公司渠道库存已回归至合理水平，我们认为公司下半年将轻装上阵，逐步恢复收入与利润的同比增幅，并在中长期继续实现增长。 盈利预测：我们预计公司归母净利润分别为42.79/47.23/55.49亿元， 8月30日收盘价对应12/11/9倍。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。 重要财务指标营业收入(百万元) 2023A98624 2024E91353 2025E93737 2026E97088 增长率YoY% 6.51% -7.37% 2.61% 3.57% 归属母公司净利润(百万元) 4809 4279 4723 5549 增长率YoY% -9.31% -11.03% 10.38% 17.49% 毛利率% 37.15% 39.01% 39.10% 39.30% 净资产收益率ROE% 10.85% 8.83% 8.91% 9.50% EPS(摊薄)(元) 1.22 1.09 1.20 1.41 市盈率P/E(倍) 17.18 12.21 11.07 9.42 市净率P/B(倍) 1.63 0.95 0.88 0.80 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月30日收盘价 资产负债表 2023 2024E 2025E 2026E 利润表2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 34,128 44,932 51,635 59,777 营业总收入99,095 91,593 94,037 97,438 现金 7,202 15,779 22,253 29,662 营业成本61,984 55,716 57,086 58,932 应收账款 3,669 3,654 3,749 3,884 销售费用25,192 24,300 24,372 25,049 存货 6,088 6,713 6,962 7,276 管理费用4,743 4,393 4,509 4,670 其他 17,169 18,785 18,672 18,956 财务费用-106 -95 -22 -42 非流动资产 81,092 79,296 77,635 76,099 固定资产 23,942 22,146 20,485 18,949 营业利润5,988 5,227 6,302 7,202 无形资产 22,787 22,787 22,787 22,787 利润总额6,312 5,679 6,268 7,364 租金按金 所得税1,425 1,249 1,379 1,620 使用权资产其他 34,363 34,363 34,363 34,363 净利润4,887 4,429 4,889 5,744 115,220 124,228 129,271 135,876 少数股东损78 151 166 195 资产总计 益 流动负债 32,594 35,104 35,415 36,437 9,807 12,000 12,500 13,000 归属母公司4,809 4,279 4,723 5,549 短期借款 净利润 应付账款 9,499 8,924 9,187 9,314 EBITDA9,177 7,023 7,963 8,738 其他 13,288 14,180 13,727 14,123 EPS（元）1.22 1.09 1.20 1.41 非流动负债 31,974 34,194 34,194 34,194 长期借款 27,604 29,824 29,824 29,824 租赁负债其他 4,370 4,370 4,370 4,370 主要财务比率2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 64,568 69,298 69,609 70,631 成长能力 少数股东权 6,332 6,482 6,649 6,844 6.51% -7.37% 2.61% 3.57% 益 营业收入 股本 358 358 358 358 营业利润18.41% -12.71% 20.56% 14.27% 留存收益和 43,962 48,089 52,655 58,042 归属母公司-9.31% -11.03% 10.38% 17.49% 资本公积 净利润 归属母公司 44,320 48,447 53,013 58,400 股东权益 获利能力 负债和股东 115,220 124,228 129,271 135,876 37.15% 39.01% 39.10% 39.30% 权益 毛利率净利率4.88% 4.68% 5.04% 5.72% 现金流量表 2023 2024E 2025E 2026E ROE10.85% 8.83% 8.91% 9.50% 经营活动现金流 8,349 5,714 7,848 8,563 0.05 ROIC 0.04 0.05 0.05 净利润 4,809 4,279 4,723 5,549 偿债能力 折旧摊销 3,685 1,796 1,661 1,536 资产负债率56.04% 55.78% 53.85% 51.98% 少数股东权 78 151 166 195 0.60 0.47 0.34 0.20 益 净负债比率 营运资金变 -222 -511 1,298 1,283 1.05 1.28 1.46 1.64 动及其他 流动比率速动比率0.85 1.08 1.26 1.43 投资活动现 -286 357 -56 121 金流 营运能力 -4,135 0 0 0 总资产周转0.86 0.74 0.73 0.72 资本支出 率 3,849 357 -56 121 应收账款周26.88 25.00 25.00 25.00 其他投资 转率应付账款周6.53 6.24 6.21 6.33 转率 筹资活动现 -6,802 2,507 -1,318 -1,275 每股指标 金流 （元） 借款增加 -1,698 4,413 500 500 每股收益1.22 1.09 1.20 1.41 -662 0 0 0 每股经营现2.12 1.45 1.99 2.18 普通股增加 金 已付股利 -1,588 -1,906 -1,818 -1,775 每股净资产12.87 13.96 15.16 16.58 其他 -2,854 0 0 0 估值比率 现金净增加额 1,508 8,577 6,473 7,409 17.18 P/E 12.21 11.07 9.42 P/B1.63 0.95 0.88 0.80 EV/EBITDA12.30 11.15 9.08 7.49 研究团队简介 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本