信用策略周报：信用“企稳”之后

信用策略周报20240901 信用“企稳”之后 2024年09月01日 截至2024年8月30日，本轮信用调整如何演绎？后市怎么看？ 信用“企稳”之后 观察对应曲线，本轮调整大致经历三个阶段： （1）第一阶段（8月5日至12日）：随着大行卖券、强监管信号持续释放， 叠加资金面边际收紧，利率快速反弹上行11-18bp。信用跟随调整但幅度整体不及利率债，对应信用利差大多收窄0-5bp，而弱资质长久期个券，流动性较弱情 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 况下调整更为滞后。 分析师刘雪执业证书：S0100523090004 （2）第二阶段（8月13日至20日）：监管压力及政策发力预期升温影响， 邮箱：liuxue@mszq.com 债市情绪趋于谨慎，但7月经济金融数据一定程度不及预期，基本面仍利多债市，多空博弈之下，利率整体维持震荡下行。而信用债前期仍持续上一阶段的调 相关研究1.流动性跟踪周报20240831：DR007下行 整，随后跟随利率震荡下行，期间收益率及信用债整体调整幅度均不算大。 至1.70%-2024/08/31 （3）第三阶段（8月21日至28日）：21日交易商协会厘清当前债市存在 2.固收周度点评20240831：央行买卖国债，如何理解？-2024/08/31 的三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下 3.高频数据跟踪周报20240831：地产成交环 行随后继续维持区间震荡。 周降温-2024/08/314.2024年7月中债登和上清所托管数据：商 但信用利差已压缩至历史低位，叠加前期债市成交量持续处在历史较低位，信用债成交尤为清淡，资金持续偏紧的背景下信用确实有些性价比偏低，叠加防 业银行减配，广义基金配债继续增强-2024/08/305.利率专题：不同曲线形态下的利率策略-2 守情绪酝酿下，机构开始预防式赎回信用债，且具备一定传导性，进而导致期间 024/08/30 信用债收益率大幅调整10-20bp，走势与利率显著背离。 而该阶段后期，伴随着央行呵护之下资金面转松、做市商逐步回归市场，信 用债成交量有明显提高，流动性担忧减弱，加之理财赎回规模可控，扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态，尤其是中短久期。 站在当前节点来看，此轮回调更多是流动性溢价抬升的反应，背后映射的是 在极低信用利差环境下，机构行为和情绪变盘带来的冲击。但随着央行对资金以及流动性的呵护，市场逐步进入阶段性稳态，尤其是中高等级信用类资产，其中中短久期更为靠前稳住，中低等级反应还相对滞后。 但考虑到理财自身负债端以及净值还算相对稳定，后续再度呈现大幅趋势性 下跌的概率并不高。 此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应 对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，尤其是中低等级品种，包括久期偏长的资产，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与；而中高等级品种则可根据负债端情形逐步参与。 正文部分详细回顾了当周信用（08月26-9月1日）一二级市场表现： 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用“企稳”之后3 2一级发行：认购情绪回落明显5 2.1城投债：继续净融出6 2.2产业债：一级认购情绪新低8 2.3金融债：国有大行发行900亿元二永债10 3二级成交：量、价齐回暖12 3.1城投债：成交久期继续缩短12 3.2产业债：超长端成交上量16 3.3二永债：利率“放大器”属性再现18 4收益率与利差：信用或渐企稳20 5风险提示30 插图目录31 表格目录31 当周关注：截至2024年8月30日，本轮信用调整如何演绎？后市怎么看？ 1信用“企稳”之后 观察对应曲线，本轮调整大致经历三个阶段： （1）第一阶段（8月5日至12日）：随着大行卖券、强监管信号持续释放，叠加资金面边际收紧，利率快速反弹上行11-18bp。信用跟随调整但幅度整体不及利率债，对应信用利差大多收窄0-5bp，而弱资质长久期个券，流动性较弱情况下调整更为滞后。 （2）第二阶段（8月13日至20日）：监管压力及政策发力预期升温影响， 债市情绪趋于谨慎，但7月经济金融数据一定程度不及预期，基本面仍利多债市，多空博弈之下，利率整体维持震荡下行。而信用债前期仍持续上一阶段的调整，随后跟随利率震荡下行，期间收益率及信用债整体调整幅度均不算大。 （3）第三阶段（8月21日至28日）：21日交易商协会厘清当前债市存在的三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下行随后继续维持区间震荡。 但信用利差已压缩至历史低位，叠加前期债市成交量持续处在历史较低位，信用债成交尤为清淡，资金持续偏紧的背景下信用确实有些性价比偏低，叠加防守情绪酝酿下，机构开始预防式赎回信用债，且具备一定传导性，进而导致期间信用债收益率大幅调整10-20bp，走势与利率显著背离。 而该阶段后期，伴随着央行呵护之下资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债成交量有明显提高，流动性担忧减弱，加之理财赎回规模可控，扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态，尤其是中短久期。 图1：2024年7-8月信用收益率及信用利差走势（%、bp） 007国债-3Y中短AA+3Y 中短AA3Y中短AA+3Y中短AA3Y ③ 2.4050 45 2.20 40 2.0035 30 1.80 25 2024-08-26 2024-08-19 2024-08-12 2024-08-05 2024-07-29 2024-07-22 2024-07-15 2024-07-08 2024-07-01 1.6020 资料来源：wind，民生证券研究院 注：收益率对应左坐标轴；虚线为信用利差（减国开），对应右坐标轴，下同。 城投债 图2：2024年8月信用、利率各阶段收益率变动整理（%、bp） 曲线隐含收益率及分位数期间变动类别评级期限2024-08-28分位数①②③累计变动 信用利差及分 2024-08-28 位数期间变动 分位数①②③累计变动 1Y 1.50 2.9% 13.8 2.5 -5.7 10.6 - - - - - - 3Y 1.70 2.1% 12.9 -2.7 -8.1 2.1 - - - - - - 国债- 5Y 1.86 0.9% 12.1 -5.0 -3.1 4.1 - - - - - - 7Y 2.07 1.0% 17.2 -4.8 -1.8 10.6 - - - - - - 10Y 2.17 0.7% 11.3 -8.0 -0.4 3.0 - - - - - - 1Y 2.09 9.3% 7.0 0.9 11.2 19.1 37 41.0% -4.2 2.2 8.2 6.2 3Y 2.17 2.9% 10.1 -2.5 11.3 18.9 29 14.6% -2.9 -0.3 14.3 11.1 AAA 5Y 2.29 2.6% 13.5 -2.4 11.6 22.7 32 8.4% 2.1 -0.3 12.9 14.6 7Y 2.32 1.9% 7.6 -2.4 12.9 18.1 21 6.3% -4.9 2.6 13.5 11.3 10Y 2.49 2.2% 12.1 -0.2 11.0 23.0 24 4.8% 1.1 6.7 9.2 17.0 1Y 2.18 6.9% 8.0 -0.1 12.2 20.1 46 32.0% -3.2 1.2 9.2 7.2 3Y 2.28 3.2% 10.6 -3.0 13.3 20.9 40 7.9% -2.4 -0.8 16.3 13.1 中短票AA+ 5Y 2.40 2.9% 13.5 -2.4 14.6 25.7 43 5.4% 2.0 -0.3 15.9 17.6 7Y 2.43 1.8% 7.6 -1.4 12.9 19.1 32 3.3% -4.9 3.6 13.5 12.3 10Y 2.63 2.7% 11.6 0.8 14.5 27.0 38 3.4% 0.6 7.7 12.8 21.0 1Y 2.23 4.8% 9.0 -0.1 12.2 21.1 51 22.2% -2.2 1.2 9.2 8.2 3Y 2.33 3.2% 11.1 -2.5 13.3 21.9 45 5.4% -1.9 -0.3 16.3 14.1 AA 5Y 2.47 3.1% 13.5 -0.4 14.6 27.7 50 4.3% 2.0 1.7 15.9 19.6 7Y 2.55 1.8% 7.6 0.6 17.9 26.1 44 2.3% -4.9 5.6 18.5 19.3 10Y 2.75 2.0% 11.1 3.8 19.0 34.0 50 2.4% 0.1 10.7 17.3 28.0 1Y 2.27 3.9% 8.5 1.6 12.5 22.7 55 9.6% -2.7 2.9 9.5 9.7 3Y 2.40 3.5% 13.7 -2.5 15.2 26.3 52 5.4% 0.7 -0.3 18.2 18.5 AA(2) 5Y 2.60 3.1% 12.3 0.9 19.7 32.9 64 3.7% 0.8 3.0 21.0 24.8 7Y 2.69 1.3% 3.0 -1.7 12.6 13.9 58 1.0% -9.5 3.3 13.3 7.1 10Y 2.90 1.4% 5.1 -0.1 14.6 19.7 65 1.4% -5.9 6.8 12.9 13.8 1Y 2.41 4.5% 10.5 2.6 17.5 30.7 69 6.4% -0.7 3.9 14.5 17.8 3Y 2.58 2.4% 8.7 -1.5 16.2 23.3 70 3.4% -4.3 0.7 19.2 15.5 AA- 5Y 2.93 1.3% 4.3 -3.1 16.7 17.9 97 1.2% -7.2 -1.0 18.0 9.8 7Y 4.01 0.0% -9.0 -15.7 -5.4 -30.1 190 0.0% -21.5 -10.7 -4.7 -37.0 10Y 4.32 0.0% -5.9 -12.1 -2.4 -20.3 207 0.0% -16.9 -5.2 -4.1 -26.2 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2018-01-01；期间变动①系2024-08-12VS2024-08-05；期间变动②系2024-08-20VS2024-08-12；期间变动③系2024-08- 28VS2024-08-20。 站在当前节点来看，此轮回调更多是流动性溢价抬升的反应，背后映射的是在极低信用利差环境下，机构行为和情绪变盘带来的冲击。但随着央行对资金以及流动性的呵护，市场逐步进入阶段性稳态，尤其是中高等级信用类资产，其中中短久期更为靠前稳住，中低等级反应还相对滞后。 但考虑到理财自身负债端以及净值还算相对稳定，后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。 此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，尤其是中低等级品种，包括久期偏长的资产，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与；而中高等级品种则可根据负债端情形逐步参与。 回顾当周信用（08月26日-09月01日，下同）一二级市场表现： 2一级发行：认购情绪回落明显 当周，普信债合计发行2623亿元，偿还2952亿元，实现净融资-330亿元， 其中城投债净融出338亿元，产业债净融入8亿元。 发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为20%、46%、30%、4%，加权发行期限为3.38年，5年以上超长端债项发行占比及加权发行期限环比明显下降。 发行利率