核电及新能源在建规模充足，拟发行二期REITs项目有效盘活新能源存量资产

证券研究报告|公司点评中国核电(601985.SH) 2024年09月01日 买入（维持） 所属行业：公用事业/电力当前价格(元)：10.94 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn卢璇 资格编号：S0120524050004 联系人 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 刘正 市场表现 邮箱：liuzheng3＠tebon.com.cn 中国核电沪深300 86% 69% 51% 34% 17% 0% -17% 2023-09 2024-01 2024-05 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.82 4.37 16.14 相对涨幅(%) 2.69 8.42 23.36 -34% 相关研究 资料来源：德邦研究所，聚源数据 1.《中国核电（601985.SH）：核电、新能源稳定发电，业绩稳步增符合预期》，2024.4.27 2.《中国核电（601985.SH）：业绩步增长符合预期，控股股东增持彰对公司发展信心》，2023.10.27 3.《中国核电（601985.SH）：业绩步增长符合预期，在建项目提供长发展动力》，2023.9.3 中国核电（601985.SH）：核电及新能源在建规模充足，拟发行二期REITs项目有效盘活新能源存量资产 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入374.41亿元，同比增长3.15%；实现归母净利润58.82亿元，同比减少2.65%；实现扣非归母净利 润58.22亿元，同比减少1.13%。其中24Q2，公司实现营业收入194.53亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润28.23亿元，同比减少6.5%；实现扣非归母净利润27.78亿元，同比减少3.2%。 核电发电量略有下降，新能源装机高增带动其发电量同比增长52.87%。核电方面，2024H1公司控股核电机组发电量891.53亿千瓦时，同比下降1.24%；上网电量累计为834.25亿千瓦时，同比下降1.25%；机组平均利用小时数约为3754 小时。其中，秦山核电发电量同比下降3.86%，三门核电发电量同比下降6.04%，福清核电发电量同比下降7.62%。新能源方面，2024H1公司控股新能源机组发电量累计为161.42亿千瓦时，同比增长52.87%，主要系新能源在运装 机规模增加。其中光伏和风力发电量分别为85.13和76.29亿千瓦时，分别同比增长55.07%、50.50%。 核电及新能源在建规模充足，海外新能源项目实现突破。截至2024年6月底，公司核电控股在建及核准待建机组15台，装机容量为1756.5万千瓦。2024年8月19日，公司新获批江苏徐圩核能供热发电厂一期工程，包含2台“华龙一号” 长 稳显 稳足 压水堆核能发电机组和1组高温气冷堆核能发电机组，合计307.6万千瓦；公司 新能源控股在运装机容量2237.04万千瓦，其中风电、光伏分别为755.92万千瓦、1481.12万千瓦。此外，公司哈萨克斯坦风电项目完成交割，海外能源项目数量破零。 盈利水平保持稳定，费用率持续降低。2024H1公司销售毛利率和销售净利率分别为47.51%和28.95%，较2023H1分别同比下降1.03pct和0.89pct。费用率方面，降本增效措施持续推进，公司2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.09%/4.1%/1.17%/9.26%,分别同比-0.02pct/+0.34pct/-0.2pct/-1.45pct，期间费用率合计同比降低1.33pct。 拟发行二期REITs项目有效盘活新能源产业存量资产，解决新能源资金需求。8月29日，公司董事会同意控股子公司中核汇能权益型并表类REITs（二期）发行方案，发行规模不超过50亿元（含），项目底层资产初步确定为中核汇能下属13 家项目公司持有的风电、光伏资产，资产组估值合计约55.2亿元，总装机规模 74.1万千瓦，产品期限不超过20年。本次方案的推出能有效盘活公司新能源产业存量资产，解决新能源发展的资金需求。 投资建议与估值：公司大力发展核能、非核清洁能源，核电及新能源在建规模充足。我们预计公司2024年-2026年收入分别为798.59亿元、891.84亿元、 964.54亿元，增速分别为6.5%、11.7%、8.2%，净利润分别为110.18亿元、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 127.93亿元、132.82亿元，增速分别为3.7%、16.1%、3.8%，维持“买入”投资评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 18,883.28 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 18,883.28营业收入(百万元) 71,286 74,957 79,859 89,184 96,454 52周内股价区间(元)： 6.77-12.22(+/-)YOY(%) 13.7% 5.2% 6.5% 11.7% 8.2% 总市值(百万元)： 206,583.14净利润(百万元) 9,010 10,624 11,018 12,793 13,282 (+/-)YOY(%)9.7%17.9%3.7%16.1%3.8% 总资产(百万元)：599,978.04 全面摊薄EPS(元)0.470.550.580.680.70 每股净资产(元)：4.89毛利率(%)45.6%44.6%45.5%46.6%45.1% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 10.2% 11.7% 13.0% 16.6% 19.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 74,957 79,859 89,184 96,454 每股收益 0.55 0.58 0.68 0.70 营业成本 41,510 43,510 47,624 52,928 每股净资产 4.82 4.48 4.09 3.67 毛利率% 44.6% 45.5% 46.6% 45.1% 每股经营现金流 2.28 6.29 7.62 10.31 营业税金及附加 1,032 972 1,135 1,243 每股股利 0.15 0.15 0.15 0.15 营业税金率% 1.4% 1.2% 1.3% 1.3% 价值评估(倍) 营业费用 115 112 120 138 P/E 13.54 18.75 16.15 15.55 营业费用率% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% P/B 1.56 2.44 2.68 2.98 管理费用 3,828 4,792 5,619 6,077 P/S 2.76 2.59 2.32 2.14 管理费用率% 5.1% 6.0% 6.3% 6.3% EV/EBITDA 9.66 4.33 3.57 2.31 研发费用 1,384 1,437 1,667 1,773 股息率% 2.0% 1.4% 1.4% 1.4% 研发费用率% 1.8% 1.8% 1.9% 1.8% 盈利能力指标(%) EBIT 29,590 22,806 25,795 27,091 毛利率 44.6% 45.5% 46.6% 45.1% 财务费用 7,302 7,751 8,345 9,010 净利润率 14.2% 13.8% 14.3% 13.8% 财务费用率% 9.7% 9.7% 9.4% 9.3% 净资产收益率 11.7% 13.0% 16.6% 19.1% 资产减值损失 -208 -220 -200 -200 资产回报率 2.0% 1.9% 2.0% 1.9% 投资收益 382 224 350 380 投资回报率 5.2% 3.6% 3.7% 3.5% 营业利润 22,646 23,684 27,696 28,653 盈利增长(%) 营业外收支 335 115 125 192 营业收入增长率 5.2% 6.5% 11.7% 8.2% 利润总额 22,981 23,798 27,821 28,844 EBIT增长率 7.3% -22.9% 13.1% 5.0% EBITDA 46,377 115,684 140,955 192,214 净利润增长率 17.9% 3.7% 16.1% 3.8% 所得税 3,571 4,036 4,657 4,800 偿债能力指标 有效所得税率% 15.5% 17.0% 16.7% 16.6% 资产负债率 69.8% 69.0% 68.4% 67.7% 少数股东损益 8,787 8,744 10,371 10,763 流动比率 0.7 1.2 1.5 2.4 归属母公司所有者净利润 10,624 11,018 12,793 13,282 速动比率 0.4 0.8 1.1 2.0 现金比率 0.1 0.5 0.8 1.7 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 9,774 52,825 85,116 176,278 应收帐款周转天数 104.0 93.4 95.2 97.6 应收账款及应收票据 21,414 20,641 23,418 25,937 存货周转天数 232.3 234.8 233.6 233.6 存货 26,423 27,984 30,476 33,868 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 其它流动资产 10,630 10,566 11,899 13,889 固定资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 流动资产合计 68,240 112,016 150,910 249,972 长期股权投资 7,580 8,836 10,167 11,661 固定资产 276,922 277,681 294,004 250,405 在建工程 153,575 156,325 158,425 160,325 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 2,736 3,363 3,959 4,595 净利润 10,624 11,018 12,793 13,282 非流动资产合计 471,027 477,520 499,256 461,009 少数股东损益 8,787 8,744 10,371 10,763 资产总计 539,267 589,536 650,166 710,982 非现金支出 17,079 93,098 115,360 165,322 短期借款 19,864 19,864 19,864 19,864 非经营收益 7,206 7,466 8,132 8,865 应付票据及应付账款 22,408 22,335 25,131 27,890 营运资金变动 -569 -1,634 -2,705 -3,619 预收账款 8 0 0 0 经营活动现金流 43,126 118,692 143,951 194,612 其它流动负债 55,318 54,490 55,591 57,113 资产 -66,974 -98,228 -135,640 -125,372 流动负债合计 97,598 96,689 100,586 104,867 投资 -5,199 -1,257 -1,333 -1,496 长期借款 244,853 278,975 314,206 348,883 其他 462 232 374 397 其它长期负债 34,018 31,328 29,684 27,518 投资活动现金流 -71,712 -99,253 -136,598 -126,471 非流动负债合计 278,871 310,303 3