防水板块持续扩张，期待地产边际改善

2024年09月01日 亚士创能（603378）证券研究报告 防水板块持续扩张，期待地产边际改善 业绩显著下滑，地产景气度边际改善可期 公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入10.43亿元，同比-29.86%， 投资评级 行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格6.59元 目标价格元 实现归母净利润-0.19亿元，同比-148.80%，扣非归母净利润-0.34亿元，同 比-206.62%，国内房地产市场仍在深度调整，导致公司上半年业绩显著承压。单季度看，24Q2公司实现营业收入7.48亿元，同比-24.85%，归母净利润0.63亿元，同比+13.47%，二季度利润已呈现改善趋势。5月17日，新一轮支持房地产的金融举措出炉，具体包括明确取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷等措施，需求改善后公司有望持续受益。 涂料板块延续承压，防水板块快速拓张 分业务看，24H1公司功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别实现收入6.10、2.53、1.35亿元，同比分别-41.37%、-13.68%、+20.95%。细分看：1）建筑涂料：24H1公司工程涂料、家装涂料分别实现收入4.7、0.5亿元，同比分别-43.0%、-28.5%，销售单价分别为4.39、4.65元/公斤，同比分别-10.22%、-8.10%；2）建筑节能材料：24H1保温装饰板、保温材料实现收入1.6、0.5亿元，同比分别-19.62%、+4.15%，均价分别为69.8、298.12元/平方米，同比分别-11.23%、-9.79%。3）防水材料：24H1防水卷材、防水涂料收入分别为1.1、0.2亿元，同比分别+21.57%、+17.72%。原材料方面，24H1乳液、钛白粉、树脂等价格同比均有一定上涨。 盈利能力下滑，减值冲回利润增加 24H1公司毛利率为23.12%，同比-10.83pct，其中功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别为31.02%、12.39%、-10.08%，同比分别-9.73、-5.19、 -14.86pct，24Q2单季度毛利率为24.43%，同比-9.0pct，盈利能力延续承压。 基本数据 A股总股本(百万股) 428.60 流通A股股本(百万股) 428.60 A股总市值(百万元) 2,824.45 流通A股市值(百万元) 2,824.45 每股净资产(元)3.90 资产负债率(%)75.05 一年内最高/最低(元)12.40/4.75 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 任嘉禹分析师 SAC执业证书编号：S1110524070001 renjiayu@tfzq.com 股价走势 24H1期间费用率为29.68%，同比+5.14pct，其中销售、管理、研发、财务亚士创能沪深300 费用率同比分别+0.74、+1.70、+0.55、+2.14pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1公司资产及信用减值损失合计冲回0.25亿元，对净利润的影响同比增加1.05亿元，综合影响下净利率为-1.84%，同比-4.47pct。24H1公司CFO净额为-2.17亿元，同比多流出2.85亿元，收现比同比-11.93pct至87.21%，付现比同比+4.88pct至113.53%。 看好地产政策带来的催化，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。我们预计公司24-26年归母净利润为1.5、2.6、3.1亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期。 8% -1% -10% -19% -28% -37% -46% -55% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《亚士创能-年报点评报告:盈利能力延续承压，期待24年困境反转》 2024-04-30 2《亚士创能-季报点评:Q3销量增长显 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 3《亚士创能-半年报点评:原材料价格 营业收入(百万元) 3,107.70 3,110.39 3,046.39 3,307.83 3,757.42 回落，盈利能力明显改善》2023-08-25 增长率(%) (34.09) 0.09 (2.06) 8.58 13.59 EBITDA(百万元) 497.89 558.11 406.07 547.98 593.16 归属母公司净利润(百万元) 105.73 60.18 151.63 258.84 311.89 增长率(%) (119.44) (43.09) 151.98 70.70 20.50 EPS(元/股) 0.25 0.14 0.35 0.60 0.73 市盈率(P/E) 26.71 46.94 18.63 10.91 9.06 市净率(P/B) 1.64 1.62 1.54 1.39 1.25 市销率(P/S) 0.91 0.91 0.93 0.85 0.75 EV/EBITDA 11.67 7.62 9.20 6.78 6.05 资料来源：wind，天风证券研究所 著，价格下降拖累收入》2023-10-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 298.18 469.00 913.92 992.35 1,127.23 营业收入 3,107.70 3,110.39 3,046.39 3,307.83 3,757.42 应收票据及应收账款 2,117.55 1,806.57 1,578.30 994.46 1,510.49 营业成本 2,100.88 2,161.21 2,102.98 2,286.02 2,593.59 预付账款 36.12 35.56 14.38 50.27 23.38 营业税金及附加 35.01 33.89 33.20 36.04 40.94 存货 217.58 203.28 147.21 233.79 198.48 销售费用 458.01 352.94 426.49 380.40 469.68 其他 244.13 224.65 200.11 183.90 199.70 管理费用 156.53 151.64 152.32 148.85 150.30 流动资产合计 2,913.55 2,739.05 2,853.93 2,454.76 3,059.27 研发费用 98.14 94.63 85.30 82.70 88.30 长期股权投资 0.68 0.69 0.69 0.69 0.69 财务费用 96.56 110.91 91.39 82.70 75.15 固定资产 1,447.72 1,775.92 2,006.38 2,150.60 2,094.75 资产/信用减值损失 (139.49) (218.04) (116.09) (34.96) (23.76) 在建工程 724.82 443.24 565.95 459.57 447.65 公允价值变动收益 14.30 0.72 0.00 0.00 0.00 无形资产 529.66 455.87 448.33 440.80 433.26 投资净收益 3.38 (0.39) (0.50) (0.50) (0.50) 其他 955.16 976.75 953.57 957.07 960.12 其他 177.28 378.67 (129.16) (33.00) (33.00) 非流动资产合计 3,658.05 3,652.48 3,974.92 4,008.72 3,936.48 营业利润 107.09 44.22 167.27 288.66 348.20 资产总计 6,583.26 6,405.16 6,828.85 6,463.48 6,995.75 营业外收入 1.06 5.76 5.65 6.13 6.96 短期借款 1,198.54 1,076.58 1,695.78 1,800.38 1,942.29 营业外支出 4.88 1.46 0.61 0.66 0.75 应付票据及应付账款 1,622.67 1,952.93 1,435.21 850.81 878.25 利润总额 103.27 48.52 172.31 294.13 354.42 其他 1,137.08 884.82 851.80 883.13 1,168.66 所得税 (2.46) (11.65) 20.68 35.30 42.53 流动负债合计 3,958.29 3,914.33 3,982.79 3,534.33 3,989.20 净利润 105.73 60.18 151.63 258.84 311.89 长期借款 576.87 543.48 774.30 684.38 542.82 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 105.73 60.18 151.63 258.84 311.89 其他 251.38 156.03 232.39 213.27 200.56 每股收益（元） 0.25 0.14 0.35 0.60 0.73 非流动负债合计 828.26 699.51 1,006.69 897.65 743.38 负债合计 4,857.70 4,665.82 4,989.47 4,431.97 4,732.58 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 431.74 430.03 428.60 428.60 428.60 成长能力 资本公积 751.16 727.65 719.72 719.72 719.72 营业收入 -34.09% 0.09% -2.06% 8.58% 13.59% 留存收益 384.81 412.65 533.31 721.65 952.08 营业利润 -115.32% -58.71% 278.29% 72.57% 20.63% 其他 157.85 169.02 157.75 161.54 162.77 归属于母公司净利润 -119.44% -43.09% 151.98% 70.70% 20.50% 股东权益合计 1,725.56 1,739.34 1,839.37 2,031.51 2,263.17 获利能力 负债和股东权益总计 6,583.26 6,405.16 6,828.85 6,463.48 6,995.75 毛利率 32.40% 30.52% 30.97% 30.89% 30.97% 净利率 3.40% 1.93% 4.98% 7.82% 8.30% ROE 6.13% 3.46% 8.24% 12.74% 13.78% ROIC 15.57% 7.51% 9.68% 11.88% 12.76% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 105.73 60.18 151.63 258.84 311.89 资产负债率 73.79% 72.84% 73.06% 68.57% 67.65% 折旧摊销 100.58 140.31 154.38 169.70 175.29 净负债率 103.72% 91.36% 101.35%