24中报点评：品类多元化优化，期待自研大作上线

增持（维持） 股价（2024年08月29日）13.82元 品类多元化优化，期待自研大作上线 ——三七互娱（002555.SZ）24中报点评 公司研究|中报点评三七互娱002555.SZ 目标价格16.32元 52周最高价/最低价24.76/12.04元 总股本/流通A股（万股）221,786/160,459 A股市值（百万元）30,651 Q2营收44.81亿(yoy+12.16%,qoq-5.65%)，同比增长主要系公司《寻道大 千》、《霸业》、《灵魂序章》等移动游戏业务表现良好，带来收入提升。Q2毛利率77.4%（yoy-1.4pp,qoq-4.3pp)。销售费用24.69亿(yoy+4.55%,qoq- 14.6%)，主要系公司持续增大《寻道大千》、《霸业》、《无名之辈》、《灵魂序章》等游戏的流量投放；管理费用1.07亿(yoy-17.97%,qoq-43.1%)；研发费用1.76亿(yoy+6.76%,qoq+0.34%)。归母净利润6.48亿（yoy+43.63%，qoq+5.25%)，我们认为变化主要系1）网页游戏营业成本较上年同期增长，主要系游戏授权费用增加所致；2）服务器成本较上年同期增长，主要系《寻道大千》《无名之辈》《灵魂序章》等游戏活跃用户数量增加，使得服务器访问量增大，进而增加带宽资源消耗所致。 24H1境内收入63.3亿(yoy+33.81%)，主要系《寻道大千》等小游戏流水增长。毛利率81.2%（yoy-1.0pp）。主要系代理游戏占比提升以及小游戏带来服务器带宽成本增长。Q3我们预期《三国群英传》、《时光杂货店》等代理app游戏上线强化 非放置类游戏多元化收入，后续我们预期自研重磅游戏《斗罗大陆：猎魂世界》于 24年底到25年初上线贡献流水增量，优化毛利率趋势。 24H1境外收入29亿(yoy-4.27%)，毛利率76.1%（yoy+3.3pp），公司巩固 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道优势，并持续探索休闲类游戏市场机会，海外业务稳健发展。《Puzzles&Chaos》在保留了前作《Puzzles&Survival》核心体验的同时，大幅提升了美术和特效表现，自上线后在海外市场不断取得突破，多次跻身全球各地区策略品类畅销榜前二十名。 盈利预测与投资建议 公司Q3预期在品类多元化有所优化，预期随着《斗罗大陆》上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司24~26年归母净利润为25.03/30.12/35.39亿 （24~25前值为39.14/44.68亿，因代理游戏占比提升下调毛利率，因小游戏占比提升上调销售费率，因产品进度延后调整盈利预测），因进入下半年，我们根据可比公司25年调整后平均P/E12X，给予公司目标价16.32元，维持“增持”评级。 风险提示 流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 报告发布日期2024年08月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 12.08 8.48 -5.41 -43.88 相对表现% 13.15 11.81 3.88 -30.36 沪深300% -1.07 -3.33 -9.29 -13.52 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,406 16,547 17,684 15,996 16,507 同比增长(%) 1.2% 0.9% 6.9% -9.5% 3.2% 营业利润(百万元) 3,309 3,041 2,843 3,438 4,028 同比增长(%) 1.5% -8.1% -6.5% 20.9% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 2,954 2,659 2,503 3,012 3,539 同比增长(%)2.7%-10.0%-5.9%20.4%17.5% 每股收益（元） 1.33 1.20 1.13 1.36 1.60 毛利率(%) 81.4% 79.5% 80.2% 82.9% 85.9% 净利率(%) 18.0% 16.1% 14.2% 18.8% 21.4% 净资产收益率(%) 25.7% 21.4% 17.7% 18.1% 18.8% 市盈率 10.4 11.5 12.2 10.2 8.7 市净率 2.5 2.4 2.0 1.7 1.5 小游戏流水持续攀高，自研手游储备丰富：——三七互娱（002555.SZ）23Q3点评 转型后新产品超预期表现，未来储备丰富：三七互娱2022年报&2023Q1季报点评 多元化发展格局形成，游戏出海重点布局：——三七互娱首次覆盖报告 2023-11-02 2023-04-29 2023-04-02 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值情况（2024年8月29日） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/8/29 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 巨人网络 002558 9.26 0.55 0.76 0.86 0.96 16.82 12.17 10.75 9.60 网易-S 09999 115.53 9.16 9.62 10.47 11.79 12.61 12.01 11.04 9.80 祖龙娱乐 09990 1.32 -0.40 -0.05 0.09 0.16 -3.34 -24.54 14.06 8.30 吉比特 603444 186.05 15.62 14.55 16.82 18.95 11.91 12.78 11.06 9.82 腾讯控股 00700 343.77 12.33 18.89 21.45 23.82 27.87 18.20 16.03 14.43 调整后 平均 12.00 12.00 10.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,129 6,177 9,566 11,370 13,513 营业收入 16,406 16,547 17,684 15,996 16,507 应收票据、账款及款项融资 1,434 1,479 1,502 1,395 1,439 营业成本 3,049 3,392 3,496 2,733 2,331 预付账款 855 1,143 1,222 1,105 1,140 销售费用 8,733 9,091 10,194 8,871 9,168 存货 0 0 0 0 0 管理费用 526 592 530 420 438 其他 3,168 2,323 1,898 1,497 1,102 研发费用 905 714 674 597 616 流动资产合计 10,587 11,123 14,188 15,368 17,195 财务费用 (74) (221) (7) (42) (57) 长期股权投资 622 521 521 521 521 资产、信用减值损失 99 125 68 91 97 固定资产 850 824 1,030 1,269 1,531 公允价值变动收益 (40) 104 (32) (24) (22) 在建工程 243 534 690 807 894 投资净收益 76 8 101 95 94 无形资产 1,060 1,040 1,022 991 948 其他 104 75 44 41 41 其他 3,735 5,093 3,773 3,773 3,773 营业利润 3,309 3,041 2,843 3,438 4,028 非流动资产合计 6,509 8,012 7,035 7,361 7,667 营业外收入 11 20 3 3 3 资产总计 17,095 19,135 21,223 22,728 24,862 营业外支出 19 13 12 14 14 短期借款 901 1,555 967 1,141 1,221 利润总额 3,302 3,048 2,834 3,428 4,017 应付票据及应付账款 2,204 2,913 2,681 2,140 1,872 所得税 392 414 361 451 520 其他 1,237 1,438 1,444 1,358 1,410 净利润 2,910 2,634 2,473 2,976 3,497 流动负债合计 4,341 5,906 5,091 4,639 4,502 少数股东损益 (45) (25) (30) (36) (42) 长期借款 323 306 306 306 306 归属于母公司净利润 2,954 2,659 2,503 3,012 3,539 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.33 1.20 1.13 1.36 1.60 其他 118 111 111 111 111 非流动负债合计 441 417 417 417 417 主要财务比率 负债合计 4,783 6,322 5,508 5,055 4,919 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 129 105 76 40 (2) 成长能力 实收资本（或股本） 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 营业收入 1.2% 0.9% 6.9% -9.5% 3.2% 资本公积 2,693 2,523 2,823 2,823 2,823 营业利润 1.5% -8.1% -6.5% 20.9% 17.1% 留存收益 7,426 8,096 10,599 12,592 14,904 归属于母公司净利润 2.7% -10.0% -5.9% 20.4% 17.5% 其他 (153) (130) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 12,313 12,812 15,715 17,673 19,943 毛利率 81.4% 79.5% 80.2% 82.9% 85.9% 负债和股东权益总计 17,095 19,135 21,223 22,728 24,862 净利率 18.0% 16.1% 14.2% 18.8% 21.4% ROE 25.7% 21.4% 17.7% 18.1% 18.8% 现金流量表 ROIC 22.9% 17.1% 15.4% 16.2% 16.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,910 2,634 2,473 2,976 3,497 资产负债率 28.0% 33.0% 26.0% 22.2% 19.8% 折旧摊销 148 155 173 101 121 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (74) (221) (7) (42) (57) 流动比率 2.44 1.88 2.79 3.31 3.82 投资损失 (76) (8) (101) (95) (94) 速动比率 2.44 1.88 2.79