电源管理细分龙头，内生+外延打开新成长曲线

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2024-08-30 收盘价(元)52.10 流通股本(亿股)0.88 每股净资产(元)15.04 总股本(亿股)0.88 最近12月市场表现 晶丰明源 上证指数 沪深300 半导体 8% -4% -15% -27% -39% -50% 分析师张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 联系人王矗 wangchu01@ctsec.com 相关报告 十余载风雨兼程，老牌模拟芯片企业底色鲜亮。公司成立于2008年，主要产品为电源管理芯片。早期公司产品以LED照明驱动芯片为主，后续公司通过内生+外延方式逐步拓展电机控制、AC/DC、服务器电源等多条新兴产品线。2023年公司营业收入达13.03亿元，研发人员数量达到391人。 前瞻布局数据中心电源领域，重点单品国产替代可期。受益于AI需求，数据中心电源市场迎来快速增长，其中用于xPU和主板供电的DC/DC产品国产份额低，市场规模增长快，具备较强发展潜力。公司准确把握行业发展机遇，2022年将两款数据中心DC/DC产品（10相数字控制电源+PoL）推向市场，并于2023年完成21款DC/DC电源芯片产品研发工作。随着公司新品不断导入客户上量，DC/DC产品线有望成为公司未来重要增长极。 外延并购凌鸥创芯，电机控制驱动产品线势头向上。公司于2023年4月完成对南京凌鸥创芯61.61%股权收购。凌鸥创芯专注于电机控制领域，主要核心产品为MCU芯片，终端市场主要为电动车辆、电动工具、家用电器、工业控制等。凌鸥创芯的并购进一步增强了公司在电机控制芯片领域的技术实力，扩大了公司的产品组合，增强了公司在供应链管理和市场拓展端的能力。2023年公司电机控制驱动芯片产品线收入1.61亿元；其中凌鸥创芯并表收入 1.40亿元。 LED照明驱动市场地位稳固，拓展AC/DC进展顺利。LED照明驱动是公司主力产品线，公司LED照明驱动产品线布局全面，收入体量领先同行，700V高压BCD工艺已研发至第五代，产品性能和成本优势不断增强。依托于高压电源领域的技术积累，公司拓展AC/DC产品线，2023年公司AC/DC产品线实现收入1.90亿元，同比+58.21%。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为16.62/20.27/25.26亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为-0.5/0.56/1.5亿元，对应2025/2026年PE分别为81.47/30.49倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品进度不及预期、行业竞争加剧、宏观需求不及预期、商誉减值风险。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 1079 1303 1662 2027 2526 收入增长率(%) -53.12 20.74 27.54 21.94 24.61 归母净利润(百万元) -206 -91 -50 56 150 净利润增长率(%) -130.39 55.67 45.30 212.51 167.19 EPS(元/股) -3.29 -1.45 -0.57 0.64 1.71 PE — — — 81.47 30.49 ROE(%) -13.49 -6.61 -3.70 4.00 9.66 PB 4.60 4.92 3.40 3.26 2.94 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月30日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1公司简介：电源管理芯片细分龙头底色鲜亮4 2内生+外延双轮驱动，新品打开成长曲线7 2.1AC/DC电源管理芯片：家电+适配器双领域拓展拉动公司成长7 2.2电机控制与驱动芯片：并购凌鸥增强产品线实力8 2.3DC/DC：重点布局xPU电源领域9 2.4LED照明电源管理芯片：工艺技术迭代持续推进，市场地位稳固10 3盈利预测与估值11 3.1盈利预测11 3.2可比公司及估值12 4风险提示13 图表目录 图1.2022年开始新产品收入占比逐步提升（亿元）5 图2.新产品毛利率高于公司平均毛利率5 图3.公司研发费用率近年来增长显著5 图4.2024年激励计划业绩考核目标彰显发展信心5 图5.公司实际控制人为胡黎强先生（股权结构时间截至2024H1）6 图6.AC/DC芯片主要应用于充电、家电等场合7 图7.全球AC/DC和PFC芯片市场规模（亿美元）7 图8.全球电机驱动IC市场规模稳健增长（亿美元）8 图9.凌鸥创芯的车载压缩机控制器解决方案8 图10.公司面向NvidiaGPU供电的产品（蓝色）9 图11.公司面向IntelCPU供电的产品（蓝色）9 图12.2021年数据中心电源芯片各品类占比情况9 图13.全球DrMOS市场规模约10亿美元9 图14.公司LED照明电源管理芯片出货量高于同行（亿颗）10 图15.可比公司收入体量对比（亿元）12 图16.可比公司利润体量对比（亿元）12 图17.可比公司研发费用率对比13 图18.可比公司毛利率对比13 表1.公司主要产品（截至2024年5月）4 表2.公司核心管理人员背景6 表3.公司分业务收入预测11 表4.费用率假设12 表5.可比公司估值情况12 1公司简介：电源管理芯片细分龙头底色鲜亮 公司成立于2008年10月，是专业的电源管理和控制驱动芯片供应商。公司总部位于上海，在杭州、成都和香港设有子公司，在深圳、厦门、中山、东莞、苏州等13个城市设有客户支持中心。公司专注于电源管理和电机控制芯片的研发和销售，坚持自主创新，产品覆盖LED照明驱动芯片、AC/DC电源管理芯片、DC/DC电源管理芯片、电机控制驱动芯片等，广泛应用于LED照明、家电、手机、个人电脑、服务器、基站、网通、汽车、工业控制等领域。 表1.公司主要产品（截至2024年5月） 产品类别 产品用途及介绍 LED照明电源管理芯片 用于控制LED照明系统的电流、电压、频率和功率的核心部件。具有恒定电流输出、调光调色控制、电源控制、电路保护及高效能耗等特点。 AC/DC电源管理芯片 用于调节交流（AC）电源到直流（DC）电源的电力转换器中的电流、电压、频率和功率的关键部件。具有性能稳定、高效能耗、安全性、兼容性和智能化等特点。公司现有产品已广泛应用于家电、适配器等领域。 电机控制与驱动芯片 公司电机控制芯片主要为MCU，MicroControlUnit的缩写，即微控制单元，又被称为单片微型计算机、单片机，是集CPU、RAM、ROM、定时计数器和多种I/O接口于一体的芯片。MCU芯片通过搭配传感器等元器件和功率驱动器等外围元器件能够实现外界模拟信号感知、对外控制。电机驱动芯片指集成了电机的控制速度、力矩控制、位置控制以及过载保护等功能的电路，主要应用于家用电器、电动工具、工业伺服等领域，是电机驱动系统的电源管理驱动芯片。公司电机驱动与控制芯片产品可搭配形成整套电机驱动与控制解决方案。 DC/DC电源管理芯片 将一个直流电压转换为另一个直流电压的电源控制器。目前公司优先开发的DC/DC芯片为大电流降压型DC/DC芯片，主要功能是将高压直流输入电压转换为低压直流输出电压，给系统中的主芯片及外设供电；主要应用场合包括服务器、通信基站、交换机以及PC等。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 LED照明电源管理芯片业务收入占比最大，AC/DC、电机控制与驱动和DC/DC产品线逐步起量。2023年公司收入13.03亿元，其中约7成来自LED照明电源管理芯片产品线。2021年全球半导体市场景气向上，LED照明电源管理芯片价格提升，终端需求和客户备货意愿显著提升，公司收入快速增长；进入到2022年，由于行业景气回落，芯片价格逐步回归正常，导致公司收入利润均有所下滑。2023年公司LED照明电源管理芯片产品线收入9.21亿元，同比回归增长。同时，自2022年开始，公司重点发力的AC/DC、电机控制与驱动、DC/DC等产品线亦逐步起量，公司成长迈向多元化发展。 公司LED照明驱动产品线毛利率在2023年企稳回升，新产品线毛利率高于公司平均。受到行业需求及价格波动影响，公司LED驱动产品线波动较大，2023年LED照明驱动产品线毛利率同比略有上升，已基本回到历史平均水平附近。而新产品线（AC/DC、DC/DC、电机控制与驱动）毛利率显著高于公司平均毛利率。 图1.2022年开始新产品收入占比逐步提升（亿元）图2.新产品毛利率高于公司平均毛利率 LED照明电源管理芯片AC/DC电源管理芯片 电机控制与驱动芯片DC/DC电源管理芯片 其他（晶圆等产品）LED照明驱动以外产品收入占比 2535% 30% 20 25% 1520% 1015% 10% 5 5% 00% 201820192020202120222023 80% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023 LED照明电源管理芯片AC/DC电源管理芯片 电机控制与驱动芯片DC/DC电源管理芯片公司平均毛利率 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 公司近年研发投入持续增加，多次股权激励彰显发展信心。尽管2022年开始行业景气进入下行周期，公司近年研发费用率仍显著增长。同期公司完成多次股权激励，2024年公司股权激励对首次授予部分的目标设置为2024/2025/2026/2027年收入达到15.00/17.00/19.00/21.00亿元或2024/2025/2026/2027年毛利达到4.50/5.20/5.90/6.60亿元（每一个归属期只需要满足收入和毛利目标中的一项），彰显公司对未来发展信心。 图3.公司研发费用率近年来增长显著图4.2024年激励计划业绩考核目标彰显发展信心 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023 销售费用率管理费用率研发费用率 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司实控人为董事长、总经理胡黎强先生。截至2024H1，胡黎强先生直接持有公司24.40%股份，同时还通过海南晶哲瑞、思勰投资思源8号私募证券投资基金 （与胡黎强、胡黎琴三者互为一致行动人）分别间接持有公司0.46%、2.01%股份，胡黎强及其一致行动人合计持有公司股本比例为26.87%。胡黎强先生曾在安森美、力通微、龙鼎微、华润矽威等公司任职，公司CTO、销售总经理等核心管理成员大多具有海外芯片大厂工作经历。 图5.公司实际控制人为胡黎强先生（股权结构时间截至2024H1） 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 表2.公司核心管理人员背景 姓名 主要工作经历 胡黎强 历任中国船舶重工集团公司第七〇四研究所助理工程师、力通微电子(上海)有限公司设计工程师、安森美半导体设计（上海）有限公司设计工程师、龙鼎微电子（上海）有限公司设计工程师、华润矽威科技(上海)有限公司设计经理；2008年8月至今，任公司董事长、总经理。 刘洁茜 历任大连华南系统有限公司销售助理、上海东好科技发展有限公司行政专员、通用电气（中国）研究开发中心有限公司实验室工程师、科孚德机电(上海)有限公司采购专员；2009年9月至今，任公司董事、副总经理。 孙顺根 历任意法半导体（深圳）有限公司设计工程师、杭州士康射频技术有限公司高级设计工程师、杭州茂力半导体技术有限公司高级设计工程师。2011年5月入职，现任公司董事、副总经理、首席技术官。 李宁 曾就职于德州仪器半导体技术（上海）有限公司任销售经理。2015年5月入职，现任公司销售部总经理。2017年1月至今，任公司监事。2023年4月起，任公司职工代表监事、监事会主席。 郜小茹 历任意法半导体研发（上海）有限公司资深工程师、上海新进半导体制造有限