宏观经济点评：人民币汇率后续或将开启双向波动

2024年08月31日 宏观研究团队 人民币汇率后续或将开启双向波动 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：7月2日以来，人民币汇率录得较大幅度的升值，引发市场关注。当前人民币汇率是反弹还是反转，对国内经济政策及市场表现有重要影响。 人民币汇率近期升值或受外因影响更大 1.人民币近期升值较多，但或主要受美元指数下降影响，相对表现并不突出。截至8月30日，离岸人民币较低点已累计升值约2.7%，但相同区间内，美元指 数下跌约3.0%，较人民币汇率的升值幅度更大。相较于日元、瑞郎等货币，人民币汇率升值幅度亦相对温和，CFETS汇率指数甚至录得一定幅度的贬值。 2.美联储降息在即、日本央行加息共同驱使美元指数较快回落。2季度美国通胀水平顺畅下行，以及7月FOMC会议上鲍威尔表示经济正在逼近降息的要求，显示美联储降息在即。此外日本央行的超预期加息、7月美国非农数据的意外大 幅走弱，引发了日元套息交易逆转，日元兑美元汇率短期内大幅升值。在此背景下，美元指数在7、8月份经历了较为明显的回落。 相关研究报告 人民币汇率或将开启宽幅双向波动 1.美联储预防式降息下，美元指数下行空间有限。从近期数据来看，美国经济 《放缓的共振补库或将重启—兼评7 月企业利润数据》-2024.8.27 《政府债券发行支撑广义财政支出—宏观经济点评》-2024.8.26 《关注绿色转型和西部地区发展—宏观周报》-2024.8.25 虽然放缓，但韧性较足，软着陆特征较为明显，美联储9月降息更多是预防式的。 欧元区经济修复则相对偏弱，“美弱欧强”的局面或难出现。因此美联储降息幅度或将少于欧央行，欧美利差后续或重新走阔，从而为美元指数提供较为坚实的底部。此外，近期日本经济数据相对疲软，日本央行短期或难继续加息，日元继续升值空间不高。因此综合看，美元指数或难继续下行。 2.结汇率尚在底部，人民币短期或有反弹，后续双向波动概率更高。国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础。当前外部环境不稳定不确定因素增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，叠加2022年以来中美利 差深度倒挂，部分外贸企业大概率选择了不结汇/直接将相关外汇留存在境外，导致结汇率目前处于历史低位，人民币供需关系较紧张。虽然在美元走弱背景下，部分企业可能选择继续结汇，叠加季节性因素，人民币汇率短期迎来了较多反弹。且理论上若后续外贸企业预期集体转向，将留存的外汇集中结汇，有一定可能形成外汇市场的“踩踏”，导致人民币汇率短期内持续升值。但我们认为这种情况可能较难出现，因国内外经济基本面分化、中美利差倒挂等问题在短期内很难有明显改变，从而会对相关外贸企业持续结汇的热情形成一定制约。因此人民币汇率后续整体大概率是一个双向波动、偏震荡升值的态势。 3.央行汇率政策或保持中性，并提升汇率弹性。随着7月底人民币连续升值，我们观察到央行对人民币中间价进行了积极调整，并实现了“三价合一”，前期用于稳定汇率的逆周期因子大概率已退出使用。往后看，我们认为央行或并无明 显的汇率升值诉求，其汇率政策或保持中性，目标或是提升人民币汇率的弹性与市场化程度，避免出现单边一致性预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：美国经济超预期衰退、国际地缘政治局势超预期。 目录 1、人民币汇率近期升值或受外因影响更大3 1.1、人民币近期升值较多，但或主因美元指数下降，相对表现并不突出3 1.2、美联储降息在即、日本央行加息共同驱使美元指数较快回落4 2、人民币汇率或将开启宽幅双向波动6 2.1、美联储预防式降息下，美元指数下行空间有限6 2.2、结汇率尚在底部，人民币短期或有反弹，后续双向波动概率更高8 2.3、央行汇率政策或保持中性，并提升汇率弹性9 3、风险提示10 图表目录 图1：人民币近期录得一定升值，美元指数同期下跌幅度更大3 图2：离岸人民币升值幅度相对温和3 图3：CFETS人民币汇率指数近期有所下跌3 图4：美国CPI经历了较为明显的下降4 图5：利率期货对美联储降息定价更加积极4 图6：日本CPI持续超过2%5 图7：日元空头持仓已大幅减少5 图8：美元指数与日元汇率近期走势波动较大5 图9：美国非制造业PMI维持在荣枯线以上6 图10：欧元区与德国制造业PMI维持在荣枯线以下6 图11：德美2年期国债收益率利差近期略有收窄7 图12：日本制造业PMI仍处于荣枯线以下7 图13：2022年后中美利差持续深度倒挂8 图14：企业结汇率处于历史较低区间8 图15：人民币成交量近期有所上升9 图16：企业结汇率与制造业PMI相关度较高9 图17：人民币汇率近期实现“三价合一”9 事件：7月2日以来，人民币汇率录得较大幅度的升值，引发市场关注。当前人民币汇率是反弹还是反转，对国内经济政策及市场表现有重要影响。 1、人民币汇率近期升值或受外因影响更大 1.1、人民币近期升值较多，但或主因美元指数下降，相对表现并不突出 自7月2日触及7.308的阶段性高点，截至8月30日，离岸人民币已累计升值约2.7%。在岸汇率虽然升值幅度相对较弱，亦录得一定涨幅。但结合美元指数来看，相同区间内，美元指数下跌约3.0%，较人民币汇率的升值幅度更大。 图1：人民币近期录得一定升值，美元指数同期下跌幅度更大 7.40 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 6.95 6.90 离岸人民币汇率人民币即期汇率美元指数(右轴） 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 数据来源：Wind、开源证券研究所 相较于日元、瑞郎等货币，人民币汇率升值幅度亦相对温和。从更加综合的CFETS汇率指数与BIS篮子人民币汇率指数来看，7月5日至8月23日，两者分别贬值1.87%、2.17%，由此可见，人民币虽近期有所升值，但主要驱动因素或在美元指数的回落，国内因素在本轮人民币升值中的作用或相对较小。 图2：离岸人民币升值幅度相对温和图3：CFETS人民币汇率指数近期有所下跌 % 10主要货币兑美元升值幅度 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 102 101 100 99 98 97 96 95 CFETS人民币汇率指数 BIS货币篮子人民币汇率指数（右轴） 107 106 105 104 103 102 101 100 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、美联储降息在即、日本央行加息共同驱使美元指数较快回落 通胀顺畅下行、非农数据走弱驱使美联储倾向9月降息，美元指数迎来回落。在经历了1季度的连续反弹后，2季度美国通胀水平顺畅下行，且6月CPI、核心CPI同比增速均不及市场预期（详见《通胀连续下行有助于提升美联储9月降息概率 ——美国6月CPI点评》），市场对美联储在2024年的降息定价开始变得更加积极。如图5所示，在7月11日通胀数据公布后，利率市场期货隐含的美联储9月FOMC会议利率水平为5.08%，较6月12日下降了约9bp。7月FOMC会议上鲍威尔表示经济正在逼近降息的要求，亦暗示美联储倾向于在9月进行降息。随着7月非农数据的意外大幅走弱，市场对美联储降息幅度的定价变得更为激进，美元指数迎来了一轮较为明显的下行。（详见《失业率抬升或尚不支持50bp降息——美国7月非农就业数据点评》） 图4：美国CPI经历了较为明显的下降图5：利率期货对美联储降息定价更加积极 美国CPI同比 美国核心CPI同比 2024/5/10 2024/7/11 2024/8/28 2024/6/12 2024/8/2 %% 95.5 75 54.5 4 3 3.5 1 3 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 -1 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 此外，日本央行的加息也对美元指数的下行起到了较为明显的助推作用。由于通胀水平连续超过2%，日本央行认为通胀风险略偏上行，于7月31日宣布加息15bp，且公布了明确的缩表计划，略超市场预期1，日元兑美元汇率有所升值。8月2日非农数据引发的美股大幅调整导致日美之间的套息交易逆转（CarryTradeUnwind），更进一步的推动了日元走强。考虑到日元在美元指数中占比约13.6%，美元指数持续承压。8月27日美元指数录得100.6，创2023年7月以来的低点。 1https://wallstreetcn.com/articles/3721986?keyword=%E6%97%A5%E6%9C%AC%E5%A4%AE%E8%A1%8C 图6：日本CPI持续超过2%图7：日元空头持仓已大幅减少 %日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比 4 3 21 0 1 2 5 张 250000 200000 日元兑美元:非商业空头持仓数量 张 日元空头持仓环比增减（右轴） 40000 20000 150000 100000 50000 - 0 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 - 0 -20000 -40000 -60000 -80000 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：美元指数与日元汇率近期走势波动较大 108 美元指数美元兑日元（右轴） 美联储7月 FOMC会议 美国7月非农不 及预期 美国6月CPI 超预期下行 日本央行宣布加息15bp 套息交易逆转 165 107 106160 105 104155 103 102150 101 100145 99 98140 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、人民币汇率或将开启宽幅双向波动 2.1、美联储预防式降息下，美元指数下行空间有限 美元指数在短期内的影响因素相对复杂，美国与欧元区、日本、英国等经济体的经济增长差、政策利率水平的偏离等诸多因素，均会导致相关货币兑美元汇率发生波动，进而影响美元指数走势。往后看，我们认为美元指数下行空间有限，大概率围绕着100左右浮动。 一是美联储预防式降息下，美国经济大概率实现软着陆，美欧经济增长差或将缩小，但“美弱欧强”局面短期出现概率较小。在8月JacksonHole会议上，美联储主席鲍威尔表示政策调整的时机已经到来，明确了美联储9月即将降息。结合美 国经济基本面数据来看，虽然7月非农就业数据不及预期，但2季度GDP、非制造业PMI、零售销售等数据相对较好，显示美国经济虽放缓，但韧性较足，软着陆特征较为明显，美联储9月降息更多是预防式的。欧元区方面，虽然欧央行在6月6日率先降息以支持经济增长，但7月欧元区、德国制造业PMI分别录得45.6%、42.1%，且连续走弱，显示当前欧元区经济修复相对较弱。即使考虑到美国经济后续可能边际走软，在当前欧元区偏弱经济修复的背景和预期下，美欧经济增长差或将收窄，但“美弱欧强”的局面或难出现，从而为美元指数提供较为坚实的底部。 图9：美国非制造业PMI维持在荣枯线以上图10：欧元区与德国制造业PMI维持在荣枯线以下 %美国