反垄断整改结果点评：监管释放积极信号，期待基本面改善带动估值上行

阿里巴巴-W（09988.HK） 证券研究报告·海外公司点评·软件服务(HS) 反垄断整改结果点评：监管释放积极信号，期待基本面改善带动估值上行 盈利预测与估值 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入（百万元） 868687 941168 1019815 1104619 1194600 同比(%) 1.83 8.34 8.36 8.32 8.15 归母净利润（百万元） 72783 80009 116050 124462 134062 同比(%) 16.92 9.93 45.05 7.25 7.71 Non-GAAP净利润 143,991.00 158,359.00 154,795.92 167,721.38 181,541.62 同比(%) 0.33 9.98 (2.25) 8.35 8.24 EPS-最新摊薄（元/股） 7.44 8.19 8.00 8.67 9.38 P/E（现价最新摊薄） 19.91 18.12 12.49 11.65 10.81 PE（Non-GAAP） 10.07 9.15 9.36 8.64 7.98 买入（维持） 2024年09月01日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 股价走势 阿里巴巴-W恒生指数 关键词：#平台化布局投资要点 事件：2021年4月，国家市场监管总局依据《反垄断法》，对阿里巴巴集团在国内网络零售平台实施商户“二选一”垄断行为作出行政处罚，并要求公司全面整改，连续3年向市场监管总局提交自查合规报告。2024年8月30日，市场监管总局发布公告，宣布阿里巴巴集团完成三 年整改，指出合规整改工作取得良好成效，未来将指导公司持续规范经营。 监管评价用语积极，行业及公司政策风险显著降低。对比此前对阿里、美团等平台的集中座谈和调查，三年后市场监管总局评价“网络零售市场环境得到改善，平台经济发展质量和营商环境持续优化”。此外，公告明确表达对了公司的支持，指出监管机构将进一步提升公司合规质 效，“为建设世界一流企业、增强国际竞争力提供坚实保障”。基于用语的积极色彩，我们认为行业和公司的监管风险已经全面下降，有助于提振市场信心、形成估值催化。 改善服务仍是主旋律，期待淘天基本面上行。我们认为垄断落地令估值压力部分释放，投资者将更加关注基本面情况。电商平台的网络效应来自于人货两端，反垄断法倒逼公司提升商户服务水平，增强公司的长期竞争力。今年下半年，阿里巴巴宣布免除天猫商家基础技术服务费，并 全面上线全托管广告工具“全站推广”，帮助商家快速起量、提升ROI。我们预计淘天CMR收入将受益于全站推广渗透率上升，带动EPS提升。 盈利预测与投资评级：基于监管风险进一步下降，我们维持公司2025/2026财年EPS的盈利预测8.00/8.67元，并预计2027年的EPS为9.38元，2025-2027财年对应PE（Non-GAAP）为9.36/8.64/7.98（以2024/8/30当天的汇率港币/人民币=0.91为基准）。公司非常注重各个板 块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% 2023/8/312023/12/302024/4/292024/8/28 市场数据 收盘价(港元)81.45 一年最低/最高价64.60/94.00 市净率(倍)1.66 港股流通市值(百万港1,575,689.79 元) 基础数据 每股净资产(元)49.05 资产负债率(%)40.99 总股本(百万股)19,345.49 流通股本(百万股)19,345.49 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK:)：FY2025Q1季报点评：积极投入推动营收超预期，多项业务增长亮眼》 2024-08-22 《阿里巴巴-W(09988.HK:)：FY2024Q4季报点评：积极投入推动营收超预期，多项业务增长亮眼》 2024-05-19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 阿里巴巴-W三大财务预测表 流动资产 752,864.00 816,278.54 955,535.88 1,113,802.16 营业总收入 941,168.00 1,019,814.99 1,104,619.32 1,194,600.36 现金及现金等价物 248,125.00 233,042.01 304,921.92 395,082.63 营业成本 586,323.00 644,955.30 696,551.72 745,310.34 应收账款及票据 30,686.00 36,826.65 39,889.03 43,138.35 销售费用 115,141.00 128,957.92 137,984.97 147,643.92 存货 25,460.00 35,830.85 38,697.32 41,406.13 管理费用 41,985.00 48,702.60 53,572.86 56,251.50 其他流动资产 58,181.00 510,579.02 572,027.61 634,175.05 研发费用 52,256.00 60,094.40 66,103.84 72,714.22 非流动资产 1,011,965.00 1,089,547.24 1,105,893.76 1,125,001.44 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 185,161.00 206,843.21 207,357.20 208,819.79 经营利润 123,871.00 137,104.77 150,405.92 172,680.36 商誉及无形资产 286,629.00 307,529.03 288,361.56 271,006.65 利息收入 0.00 7,443.75 6,991.26 9,147.66 长期投资 203,131.00 218,131.00 233,131.00 248,131.00 利息支出 17,911.00 10,816.56 13,949.32 11,178.81 其他长期投资 220,942.00 240,942.00 260,942.00 280,942.00 其他收益 (12,099.00) 8,486.70 9,830.34 (5,548.00) 其他非流动资产 116,102.00 116,102.00 116,102.00 116,102.00 利润总额 93,861.00 142,218.66 153,278.20 165,101.21 资产总计 1,764,829.00 1,905,825.78 2,061,429.64 2,238,803.59 所得税 22,529.00 28,443.73 30,655.64 33,020.24 流动负债 421,507.00 435,728.85 455,710.15 498,003.13 净利润 71,332.00 113,774.93 122,622.56 132,080.97 短期借款 29,001.00 38,001.00 47,001.00 56,001.00 少数股东损益 (8,677.00) (2,275.50) (1,839.34) (1,981.21) 应付账款及票据 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 80,009.00 116,050.43 124,461.90 134,062.18 其他 392,506.00 397,727.85 408,709.15 442,002.13 EBIT 111,772.00 145,591.47 160,236.26 167,132.36 非流动负债 230,723.00 240,723.00 250,723.00 250,723.00 EBITDA 155,296.39 193,009.23 208,889.74 213,024.69 长期借款 141,775.00 151,775.00 161,775.00 161,775.00 Non-GAAP 158,359.00 154,795.92 167,721.38 181,541.62 其他 88,948.00 88,948.00 88,948.00 88,948.00 负债合计 652,230.00 676,451.85 706,433.15 748,726.13 股本 1.00 1.00 1.00 1.00 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 115,327.00 113,051.50 111,212.16 109,230.95 每股收益(元) 8.19 8.00 8.67 9.38 归属母公司股东权益 997,272.00 1,116,322.43 1,243,784.33 1,380,846.51 每股净资产(元) 54.61 63.55 70.04 77.02 负债和股东权益 1,764,829.00 1,905,825.78 2,061,429.64 2,238,803.59 发行在外股份(百万股) 19,345.49 19,345.49 19,345.49 19,345.49 ROIC(%) 6.62 8.62 8.59 8.17 ROE(%) 8.02 10.40 10.01 9.71 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%) 37.70 36.76 36.94 37.61 经营活动现金流 182,593.00 140,246.87 168,998.90 209,887.51 销售净利率(%) 8.50 11.38 11.27 11.22 投资活动现金流 (21,824.00) (166,513.30) (105,169.66) (120,548.00) 资产负债率(%) 36.96 35.49 34.27 33.44 筹资活动现金流 (108,244.00) 8,183.44 5,050.68 (2,178.81) 收入增长率(%) 8.34 8.36 8.32 8.15 现金净增加额 56,914.00 (15,082.99) 71,879.91 90,160.71 净利润增长率(%) 9.93 45.05 7.25 7.71 折旧和摊销 43,524.39 47,417.76 48,653.48 45,892.32 P/E（Non-GAAP） 9.15 9.36 8.64 7.98 资本开支 96,673.00 (90,000.00) (30,000.00) (30,000.00) P/B（Non-GAAP） 1.37 1.18 1.07 0.97 营运资本变动 11,082.00 (23,275.68) (6,396.13) 15,187.42 EV/EBITDA 7.97 7.29 6.48 5.97 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2024年8月31日的0.91，预测均为东吴证券研究所预 测。 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容