策略周报：9月有望反弹，反转还不确定

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 9月有望反弹，反转还不确定 ——策略周观点 2024年9月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 9月有望反弹，反转还不确定 2024年9月1日 核心结论：9月有望反弹的理由较多：中报期结束、人民币升值、港股上涨、有色和黑色金属价格反弹。这些变化是5月下旬以来较为密集的乐观变化，后续反弹大概率还能持续一段时间。但如果要反转，则需要较强的盈利层面的逻辑，因为A股历史上，第一个底可以是政策流动性推升，但第二个底大多需要盈利驱动。2005年的底部，第一个底是股权分置改革形成的底，第二个底名义GDP已经回升。2012年底-2014年中，第一个底和第二个底都有盈利反弹的迹象支撑，而最终的第三个底 （2014年中），是居民资金大幅流入推动的。2016年1月底市场的底部，是去杠杆风险过后流动性的底和盈利改善的底同时出现。2018年底 -2020年Q1，第一个底是民营企业座谈会后的政策底，第二个底（2019 年8月初），部分行业（半导体）盈利大幅改善，但整体盈利依然偏 弱，第三个底是2020年初疫情冲击的底，后续是疫后修复的盈利改善。目前来看，反弹的条件已逐步满足，但盈利改善的迹象相比历史上市场历次第二个底依然偏弱，所以反弹后估计还会震荡。 （1）9月有望反弹的理由较多：中报期结束、人民币升值、港股上涨、对衰退的过度担心略有修复（铜价反弹）。反弹的第一个理由是中报披露期结束，2021年Q3以来，市场整体进入盈利下降期，ROE持续走弱，季报披露期市场均会偏弱，但一旦季报披露期进入尾声，盈利的担心将会暂时告一段落，市场易反弹。反弹的第二个理由是，其他人民币资产领先走强。7月以来，人民币汇率持续升值，8月初以来，香港恒生指数也开始逐渐走强。2016年以来，历次人民币汇率较大的升值期间，股市大多偏强。 （2）反转需要盈利层面的逻辑，因为A股历史上，第一个底可以是政策流动性推升，但第二个底大多需要盈利驱动。2005年的底部，第一个底是股权分置改革形成的底，可以理解为政策底，之后回调再次企稳上行时，名义GDP已经开始回升，第二个底算盈利底。2012年底-2014年中，市场持续宽幅震荡，第一个底和第二个底都有盈利反弹的迹象支撑，虽然整体盈利没能反转，但自下而上的盈利看点还是不少的，而最终的第三个底（2014年中），是居民资金大幅流入推动的。 2016年1月底市场的底部，是去杠杆风险过后流动性的底和盈利改善的底同时出现，Q2调整期间，盈利依然还在继续改善。2018年底 -2020年Q1，市场的企稳过程比较复杂，第一个底是民营企业座谈会后的政策底，第二个底（2019年8月初），部分行业（半导体）盈利大幅改善，但整体盈利依然偏弱，第三个底是2020年初疫情冲击的底，后续是疫后修复的盈利改善。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：9月有望反弹，反转还不确定4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）4 图2：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数）4 图3：8月中旬以来商品价格企稳反弹（单位：美元/吨，元/吨）5 图4：2005年第一个底是政策底，第二个底是盈利底（单位：点数，%）5 图5：2012-2014年第一和第二个底是盈利底，第三个底是流动性底（单位：点数，%）5 图6：2016年第一个底是流动性和盈利底（单位：点数，%）6 图7：2018-2019年第一个底是政策底，后面的底都和盈利有关（单位：点数，%）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：9月有望反弹，反转还不确定 9月有望反弹的理由较多：中报期结束、人民币升值、港股上涨、有色和黑色金属价格反弹。这些变化是 5月下旬以来较为密集的乐观变化，后续反弹大概率还能持续一段时间。但如果要反转，则需要较强的盈利层面的逻辑，因为A股历史上，第一个底可以是政策流动性推升，但第二个底大多需要盈利驱动。2005年的底部，第一个底是股权分置改革形成的底，第二个底名义GDP已经回升。2012年底-2014年中，第一个底和第二个底都有盈利反弹的迹象支撑，而最终的第三个底（2014年中），是居民资金大幅流入推动的。2016年1月底市场的底部，是去杠杆风险过后流动性的底和盈利改善的底同时出现。2018年底-2020年Q1，第一个底是民营企业座谈会后的政策底，第二个底（2019年8月初），部分行业（半导体）盈利大幅改善，但整体盈利依然偏弱，第三个底是2020年初疫情冲击的底，后续是疫后修复的盈利改善。目前来看，反弹的条件已逐步满足，但盈利改善的迹象相比历史上市场历次第二个底依然偏弱，所以反弹后估计还会震荡。 （1）9月有望反弹的理由较多：中报期结束、人民币升值、港股上涨、对衰退的过度担心略有修复（铜价反弹）。5月中旬以来，市场持续偏弱，但从8月中旬以来，市场逐渐积累了一些反弹的力量，大概率会进入一个阶段性反弹的窗口期。反弹的第一个理由是中报披露期结束，2021年Q3以来，市场整体进入盈利下降期，ROE持续走弱，季报披露期市场均会偏弱，但一旦季报披露期进入尾声，盈利的担心将会暂时告一段落，市场易反弹。反弹的第二个理由是，其他人民币资产领先走强。7月以来，人民币汇率持续升值，8月初以来，香港恒生指数也开始逐渐走强。2016年以来，历次人民币汇率较大的升值期间，股市大多偏强。 图1：历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）图2：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数） 万得全A ROE（TTM）全A非金融石油石化（右轴）11 三 季报 一 季报 三 季 报 -中三 季报季 -中 季报 报 报 报 10 10 9. 9 8. 8 7. 7 6. 中报 即期汇率:美元兑人民币 上证综合指数（右轴） 5000 6200 5700 5200 4700 4200 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 2024-01 2024-11 3700 7.4 .5 7.2 57.0 56.8 6.6 5 6.4 5 6.2 2021/08/01 2021/09/30 2021/11/29 2022/01/28 2022/03/29 2022/05/28 2022/07/27 2022/09/25 2022/11/24 2023/01/23 2023/03/24 2023/05/23 2023/07/22 2023/09/20 2023/11/19 2024/01/18 2024/03/18 2024/05/17 2024/07/16 2024/09/14 2024/11/13 6 2014-12 6.0 4500 4000 3500 3000 2500 2025-08 2000 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 8月整体的PMI数据依然偏弱。但如果以高频的商品价格数据来看，8月中下旬还是略好于8月初，有色和黑色金属价格均企稳出现了反弹。我们认为，以上的变化意味着市场出现反弹概率较高，而且反弹力度有望强于5月下旬以来出现过的多次周度反弹。 图3：8月中旬以来商品价格企稳反弹（单位：美元/吨，元/吨） 11000 10000 9000 8000 2023-10 7000 6500 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 期货收盘价(活跃合约):螺纹钢（右轴） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2024-09 2024-11 3000 2023-11 2024-01 2024-02 2024-04 2024-06 2024-07 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）反转需要盈利层面的逻辑，因为A股历史上，第一个底可以是政策流动性推升，但第二个底大多需要盈利驱动。2005年的底部，第一个底是股权分置改革形成的底，可以理解为政策底，之后回调再次企稳上行时，名义GDP已经开始回升，第二个底算盈利底。2012年底-2014年中，市场持续宽幅震荡，第一个底和第二个底都有盈利反弹的迹象支撑，虽然整体盈利没能反转，但自下而上的盈利看点还是不少的，而最终的第三个底（2014年中），是居民资金大幅流入推动的。 图4：2005年第一个底是政策底，第二个底是盈利底（单位：点数，%） 上证综合指数 名义GDP（右轴）政策底盈利底 24 22 图5：2012-2014年第一和第二个底是盈利底，第三个底是流动性底（单位：点数，%） 上证综合指数名义GDP（右轴） 盈利反弹盈利反弹 流动性底 290024 22 4000 2000 2004-01 2004-08 1000 20270020 1818 16250016 1414 2300 1212 10210010 88 2008-12 2009-07 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-05 2013-08 2013-11 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 619006 2005-02 2005-09 2006-03 2006-10 2007-04 2007-11 2008-06 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2016年1月底市场的底部，是去杠杆风险过后流动性的底和盈利改善的底同时出现，Q2调整期间，盈利依然还在继续改善。2018年底-2020年Q1，市场的企稳过程比较复杂，第一个底是民营企业座谈会后的政策底，第二个底（2019年8月初），部分行业（半导体）盈利大幅改善，但整体盈利依然偏弱，第三个底是2020年初疫情冲击的底，后续是疫后修复的盈利改善。 图6：2016年第一个底是流动性和盈利底（单位：点数，%）图7：2018-2019年第一个底是政策底，后面的底都和盈利有关 （单位：点数，%） 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2015-10 2400 上证综合指数名义GDP（右轴） 124000 流动性 和盈利底 3800 11 3600 103400 93200 3000 8 2800 72600 2017-09 2017-09 62400 25 上证综合指数 名义GDP（右轴） 政策底局部盈利底盈利底 20 15 10 5 0 -5 2022-02 -10 2016-01 2016-05 2016-08 2016-11 2017-03 2017-06 2018-