TOPCon龙头优势渐显，全球化布局提升竞争力

及事件 8月30日公司发布2024年中报，上半年实现营收473亿元， 同比-12%；归母净利润12.0亿元，同比-69%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-94%。其中Q2实现归母净利润0.24亿元，实现扣非 归母净利润0.26亿元。4月公司山西大基地一期切片电池车间屋面发生火灾事故，影响Q2归母净利润-6.47亿元。 经 TOPCon优势产能、全球化渠道布局支撑出货量持续高增。上 半年公司实现组件销售43.8GW，同比增长42%，组件出货量继续位列行业第一，其中N型组件约35.9GW。在产业链价格大幅波动、市场竞争激烈的背景下，公司通过TOPCon优势产品及全球化渠道布局实现出货高增，上半年组件产品海外市场出货占比约65%、海外营收占比约71%，在需求大量释放的中东市场市占率约50%，巴 人民币(元)成交金额(百万元) 基斯坦全年已签单量超过4GW。公司预计Q3组件出货量23-25GW， 有信心完成全年100-110GW的出货指引，份额有望持续领先。深化中东产能布局提升全球竞争力。7月公司公告与沙特公共 投资基金PIF子公司RELC、沙特绿色能源投资企业VI签订《股东协议》，拟投资9.85亿美元建设10GW高效电池及组件产能，公司持股40%，项目投产后或将成为中国光伏电池和组件行业海外最大的制造基地，有助于公司拓展海外市场份额，增强核心竞争力。 产业链盈利承压背景下TOPCon产品优势凸显，效率及成本持 续领先巩固龙头地位。Q2产业链价格下降至较低水平、主产业链 盈利承压，公司销售毛利率环比下降2.0PCT下降至7.60%。公司持续致力于以技术升级推进成本优化，Q2在计提4.34亿资产减值的背景下仍实现正向盈利，处于行业领先水平。目前公司TOPCon电池大规模量产平均测试效率已超26.1%，考虑到TOPCon组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，公司有望在产业链承压的背景下，凭借TOPCon产品及技术优势维持盈利差距，巩固龙头地位。 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 230831 231130 240229 240531 成交金额晶科能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产业链价格的最新预测，下调公司24-26年归母 净利润预测至14.9（-63%）、39.8（-26%）、54.6（-23%）亿元， 考虑到公司技术优势及全球化渠道布局领先，维持“买入”评级。国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 40,570 82,676 118,682 85,690 101,528 118,990 货币资金 18,409 19,985 27,837 23,485 27,259 31,998 增长率 103.8% 43.6% -27.8% 18.5% 17.2% 应收款项 12,273 24,425 27,785 25,512 28,350 31,302 主营业务成本 -35,135 -74,037 -102,016 -78,587 -90,575 -105,833 存货 13,250 17,450 18,216 15,825 18,239 21,311 %销售收入 86.6% 89.6% 86.0% 91.7% 89.2% 88.9% 其他流动资产 3,747 5,386 8,774 6,398 7,182 7,956 毛利 5,435 8,639 16,665 7,103 10,953 13,157 流动资产 47,679 67,247 82,611 71,220 81,030 92,567 %销售收入 13.4% 10.4% 14.0% 8.3% 10.8% 11.1% %总资产 65.4% 63.7% 62.5% 59.4% 63.2% 68.2% 营业税金及附加 -119 -218 -372 -428 -457 -476 长期投资 1,046 1,748 1,256 1,074 1,024 974 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.4% 固定资产 19,491 31,924 40,775 40,500 38,974 34,849 销售费用 -891 -2,166 -2,609 -1,714 -1,929 -2,142 %总资产 26.7% 30.2% 30.9% 33.8% 30.4% 25.7% %销售收入 2.2% 2.6% 2.2% 2.0% 1.9% 1.8% 无形资产 1,738 2,161 3,051 3,141 3,216 3,297 管理费用 -1,133 -1,914 -2,647 -2,571 -2,843 -2,975 非流动资产 25,192 38,393 49,506 48,654 47,166 43,083 %销售收入 2.8% 2.3% 2.2% 3.0% 2.8% 2.5% %总资产 34.6% 36.3% 37.5% 40.6% 36.8% 31.8% 研发费用 -716 -1,199 -1,578 -771 -914 -1,071 资产总计 72,871 105,639 132,117 119,875 128,196 135,650 %销售收入 1.8% 1.5% 1.3% 0.9% 0.9% 0.9% 短期借款 13,391 11,567 9,351 3,887 4,104 2,000 息税前利润（EBIT） 2,575 3,142 9,460 1,618 4,811 6,494 应付款项 23,864 35,860 48,534 41,428 45,266 49,990 %销售收入 6.3% 3.8% 8.0% 1.9% 4.7% 5.5% 其他流动负债 9,549 14,361 13,955 10,975 13,289 15,081 财务费用 -1,062 234 6 -281 -279 -185 流动负债 46,804 61,789 71,841 56,290 62,659 67,071 %销售收入 2.6% -0.3% 0.0% 0.3% 0.3% 0.2% 长期贷款 399 3,179 3,618 7,293 6,293 5,293 资产减值损失 -460 -919 -1,436 -723 -345 -157 其他长期负债 12,111 13,982 22,297 20,889 21,056 21,275 公允价值变动收益 71 56 69 100 100 100 负债 59,314 78,949 97,756 84,472 90,008 93,639 投资收益 227 -67 -50 900 -50 -40 普通股股东权益 13,552 26,690 34,360 35,402 38,188 42,011 %税前利润 16.7% n.a n.a 45.3% n.an.a 其中：股本 8,000 10,000 10,005 10,005 10,005 10,005 营业利润营业利润率营业外收支 1,3973.4%-37 3,1563.8%-29 9,112 7.7%-418 2,785 3.2%-800 5,407 5.3%-100 7,382 6.2%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,1135 72,871 7,6950 105,639 14,0430 132,117 15,0850 119,875 17,8710 128,196 21,6940 135,650 税前利润利润率 1,360 3.4% 3,127 3.8% 8,694 7.3% 1,985 2.3% 5,307 5.2% 7,282 6.1% 比率分析 所得税 -219 -191 -1,253 -496 -1,327 -1,821 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.1% 6.1% 14.4% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,141 2,936 7,440 1,489 3,980 5,462 每股收益 0.143 0.294 0.744 0.149 0.398 0.546 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 1.694 2.669 3.434 3.538 3.817 4.199 归属于母公司的净利润 1,141 2,936 7,440 1,489 3,980 5,462 每股经营现金净流 0.404 0.408 2.480 0.332 1.232 1.397 净利率 2.8% 3.6% 6.3% 1.7% 3.9% 4.6% 每股股利 0.000 0.000 0.224 0.045 0.119 0.164 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.42% 11.00% 21.65% 4.20% 10.42% 13.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.57% 2.78% 5.63% 1.24% 3.10% 4.03% 净利润 1,141 2,936 7,440 1,489 3,980 5,462 投入资本收益率 7.85% 7.11% 14.31% 2.17% 6.24% 8.32% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 2,314 4,015 9,606 7,045 7,563 7,970 主营业务收入增长率 20.53% 103.79% 43.55% -27.80% 18.48% 17.20% 非经营收益 1,320 -255 -635 -365 713 651 EBIT增长率 3.45% 22.00% 201.12% -82.89% 197.23% 34.98% 营运资金变动 -1,547 -2,613 8,406 -4,851 75 -110 净利润增长率 9.59% 157.24% 153.41% -79.99% 167.38% 37.22% 经营活动现金净流 3,229 4,084 24,816 3,318 12,331 13,972 总资产增长率 67.29% 44.97% 25.06% -9.27% 6.94% 5.81% 资本开支 -9,145 -14,235 -19,953 -5,909 -6,010 -4,010 资产管理能力 投资 -465 -465 0 282 150 150 应收账款周转天数 53.2 52.5 60.2 85.0 80.0 75.0 其他 479 -144 -175 905 -50 -40 存货周转天数 112.3 75.7 63.8 75.0 75.0 75.0 投资活动现金净流 -9,131 -14,844 -20,128 -4,721 -5,910 -3,900 应付账款周转天数 92.4 64.2 67.5 100.0 90.0 80.0 股权募资 0 9,770 45 0 0 0 固定资产周转天数 153.5 134.4 113.8 161.5 129.2 96.2 债权募资 4,532 1,379 7,515 -1,790 -783 -3,104 偿债能力 其他 1,152 536 -4,127 -984 -1,727 -2,120 净负债/股东权益 -35.72% -20.08% -16.85% -9.10% -20.37% -37.18% 筹资活动现金净流 5,684 11,685 3,434 -2,775 -2,510 -5,223 EBIT利息保障倍数 2.4 -13.4 -1,511.2 5.8 17.2 35.1 现金净流量 -252 1,153 8