出货量重回榜首，TOPCon龙头优势渐显

4月22日公司发布2023年年报，全年实现营收1187亿元，同增44%；实现归母净利润74.40亿元，同增153%；实现扣非归母净利润69.04亿元，同增161%。其中Q4实现归母净利润10.86亿元，同降14%、环降57%；实现扣非归母净利润8.57亿元，同降24%、环降66%。业绩位于预告中值附近，符合预期。 TOPCon产品优势支撑出货量重回榜首，2024年出货有望维持高增。2023年公司总出货86.56GW（组件出货78.52GW），同比增 长77%，组件出货量行业第一；其中Q4组件出货26.3GW，环比提升23%，持续保持较高增速，主要受新增TOPCon产能放量带动。2023年公司N型组件出货48.41GW，其中Q4出货18.6GW，单季度占比提升至71%。产业链价格大幅波动、终端需求观望背景下，公司凭借TOPCon产品优势维持出货高速增长，2023年末公司具有先进TOPCon电池产能70GW，随在建山西大基地一二期项目投产， 人民币(元)成交金额(百万元) 2024年末N型超能有望超过100GW，推动公司实现100-110GW的 年度出货目标（N型出货占比近90%）。 产业链盈利承压背景下，TOPCon效率及成本优势巩固龙头地位。Q4产业链价格快速下降，公司销售毛利率下降至9.66%，测算 公司Q4一体化单位盈利0.03-0.04元/W。公司持续推进N型降本提效，2023年拉晶和切片环节平均非硅成本同比下降15.41%，2023年末N型电池量产平均效率超过25.8%，2024Q1量产平均效率已超过26%，2024年末平均量产效率有望提升至26.5%。考虑到TOPCon组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，随TOPCon出货占比持续提升，公司有望在产业链承压的背景下，凭借TOPCon产品及技术优势维持盈利差距，巩固龙头地位。 积极完善供应链布局，增强全球竞争力。公司持续拓展包括 东南亚工厂在内的全球一体化供应链，截至2023年年底拥有行业最大超过12GW硅片、电池及组件海外一体化产能，同时积极推进美国1GW组件产能建设，2024年美国高盈利市场出货占比有望进一步提升，支撑公司组件盈利能力维持行业领先水平。 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 230424 230724 231024 240124 成交金额晶科能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产业链价格的最新预测，下调公司24-25年归母 净利润预测至48（-49%）、65（-46%）亿元，新增2026年预测83亿元，当前股价对应PE分别为16/12/9倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 40,570 82,676 118,682 99,734 119,883 141,376 货币资金 18,409 19,985 27,837 19,750 29,506 41,847 增长率 103.8% 43.6% -16.0% 20.2% 17.9% 应收款项 12,273 24,425 27,785 23,561 28,000 33,020 主营业务成本 -35,135 -74,037 -102,016 -87,156 -104,364 -123,034 存货 13,250 17,450 18,216 16,380 19,615 23,124 %销售收入 86.6% 89.6% 86.0% 87.4% 87.1% 87.0% 其他流动资产 3,747 5,386 8,774 7,878 8,625 9,434 毛利 5,435 8,639 16,665 12,579 15,519 18,341 流动资产 47,679 67,247 82,611 67,569 85,745 107,424 %销售收入 13.4% 10.4% 14.0% 12.6% 12.9% 13.0% %总资产 65.4% 63.7% 62.5% 59.2% 66.9% 74.4% 营业税金及附加 -119 -218 -372 -319 -384 -452 长期投资 1,046 1,748 1,256 1,206 1,156 1,106 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 19,491 31,924 40,775 38,705 34,249 28,369 销售费用 -891 -2,166 -2,609 -2,493 -2,877 -3,252 %总资产 26.7% 30.2% 30.9% 33.9% 26.7% 19.6% %销售收入 2.2% 2.6% 2.2% 2.5% 2.4% 2.3% 无形资产 1,738 2,161 3,051 3,464 3,856 4,249 管理费用 -1,133 -1,914 -2,647 -2,493 -2,877 -3,252 非流动资产 25,192 38,393 49,506 46,614 42,513 36,986 %销售收入 2.8% 2.3% 2.2% 2.5% 2.4% 2.3% %总资产 34.6% 36.3% 37.5% 40.8% 33.1% 25.6% 研发费用 -716 -1,199 -1,578 -1,496 -1,798 -2,121 资产总计 72,871 105,639 132,117 114,183 128,258 144,410 %销售收入 1.8% 1.5% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 13,391 11,567 9,351 1,500 1,500 1,500 息税前利润（EBIT） 2,575 3,142 9,460 5,777 7,583 9,265 应付款项 23,864 35,860 48,534 37,229 44,578 52,552 %销售收入 6.3% 3.8% 8.0% 5.8% 6.3% 6.6% 其他流动负债 9,549 14,361 13,955 12,991 14,925 16,991 财务费用 -1,062 234 6 -224 -128 66 流动负债 46,804 61,789 71,841 51,720 61,003 71,043 %销售收入 2.6% -0.3% 0.0% 0.2% 0.1% 0.0% 长期贷款 399 3,179 3,618 3,618 3,618 3,618 资产减值损失 -460 -919 -1,436 -523 -454 -198 其他长期负债 12,111 13,982 22,297 21,123 21,363 21,648 公允价值变动收益 71 56 69 -100 -100 -100 负债 59,314 78,949 97,756 76,461 85,984 96,309 投资收益 227 -67 -50 -80 -50 -40 普通股股东权益 13,552 26,690 34,360 37,722 42,274 48,101 %税前利润 16.7% n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 8,000 10,000 10,005 10,005 10,005 10,005 营业利润营业利润率营业外收支 1,3973.4%-37 3,1563.8%-29 9,112 7.7%-418 5,750 5.8%-100 7,751 6.5%-100 9,893 7.0%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,1135 72,871 7,6950 105,639 14,0430 132,117 17,4040 114,183 21,9570 128,258 27,7840 144,410 税前利润利润率 1,360 3.4% 3,127 3.8% 8,694 7.3% 5,650 5.7% 7,651 6.4% 9,793 6.9% 比率分析 所得税 -219 -191 -1,253 -847 -1,148 -1,469 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.1% 6.1% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,141 2,936 7,440 4,802 6,503 8,324 每股收益 0.143 0.294 0.744 0.480 0.650 0.832 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 1.694 2.669 3.434 3.770 4.225 4.808 归属于母公司的净利润 1,141 2,936 7,440 4,802 6,503 8,324 每股经营现金净流 0.404 0.408 2.480 0.733 1.676 1.885 净利率 2.8% 3.6% 6.3% 4.8% 5.4% 5.9% 每股股利 0.000 0.000 0.224 0.144 0.195 0.250 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.42% 11.00% 21.65% 12.73% 15.38% 17.31% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.57% 2.78% 5.63% 4.21% 5.07% 5.76% 净利润 1,141 2,936 7,440 4,802 6,503 8,324 投入资本收益率 7.85% 7.11% 14.31% 9.43% 11.38% 12.61% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 2,314 4,015 9,606 7,718 8,585 8,755 主营业务收入增长率 20.53% 103.79% 43.55% -15.96% 20.20% 17.93% 非经营收益 1,320 -255 -635 1,597 901 887 EBIT增长率 3.45% 22.00% 201.12% -38.93% 31.26% 22.18% 营运资金变动 -1,547 -2,613 8,406 -6,789 781 898 净利润增长率 9.59% 157.24% 153.41% -35.45% 35.41% 28.00% 经营活动现金净流 3,229 4,084 24,816 7,329 16,770 18,864 总资产增长率 67.29% 44.97% 25.06% -13.57% 12.33% 12.59% 资本开支 -9,145 -14,235 -19,953 -5,179 -4,280 -3,280 资产管理能力 投资 -465 -465 0 -50 -50 -50 应收账款周转天数 53.2 52.5 60.2 65.0 65.0 65.0 其他 479 -144 -175 -80 -50 -40 存货周转天数 112.3 75.7 63.8 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -9,131 -14,844 -20,128 -5,309 -4,380 -3,370 应付账款周转天数 92.4 64.2 67.5 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 9,770 45 0 0 0 固定资产周转天数 153.5 134.4 113.8 139.2 100.9 69.2 债权募资 4,532 1,379 7,515 -7,851 0 0 偿债能力 其他 1,152 536 -4,127 -2,091 -2,502 -3,044 净负债/股东权益 -35.72% -20.08% -16.85% -14.72% -36.21% -57.48% 筹资活动现金净流 5,684