全球化布局推进，多业务协同助力穿越周期

天合光能 买入维持评级 公司点评 业绩简评 8月30日公司发布2024年中报，上半年实现营收430亿元， 同比-13%；实现归母净利润5.3亿元，同比-85%；扣非归母净利润 4.0亿元，同比-89%。其中Q2实现归母净利润0.10亿元，实现扣非归母净利润-0.50亿元。 经营分析 组件出货增长盈利承压，前瞻性全球化产能布局保障竞争力。 2024年上半年公司组件实现出货34GW，同比增长超过25%。上半年光伏产业链竞争加剧，Q2产业链价格下降至较低水平、主产业链盈利承压，受此影响公司Q2销售毛利率环比下降1.7PCT至13.12%。为提升抗风险能力，2023年公司前瞻性布局印尼基地（1GW 新能源与电力设备组 人民币(元)成交金额(百万元) 电池、组件）及美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投 产，有望帮助公司有效应对全球贸易风险，保持在高盈利市场的竞争力。 分布式系统、支架、储能布局打综合能源解决方案提供商，多 利润点支撑增长抗风险能力。公司致力于打造光伏智慧能源整体 公司基本情况（人民币） 解决方案提供商，上半年分布式系统出货超3.2GW，天合富家全球排名第二、国内户用市场市占率近20%，盈利能力维持较高水平；支架业务实现出货3.2GW（其中跟踪支架1.4GW），覆盖中国、欧洲、北美、南美、亚太、中东北非等全球主要光伏市场，上半年在巴西、乌兹别克斯坦、新西兰等海外市场取得重大突破；储能业务实现出货1.7GWh，同比增长293.3%，全球智慧能源业务迈向高质量增长期。前瞻的战略性布局为公司提供多利润点支撑，增强了公司抵御周期波动的抗风险能力，助力公司成为综合能源解决方案供应商。 资产及信用减值影响业绩表现，经营性现金流转正。上半年 公司计提资产及信用减值5.16/1.83亿元，主要为存货减值及应收账款坏账损失，其中Q2计提5.09/1.53亿元影响业绩表现。Q2公司实现经营活动现金流42.34亿元，显著转正。 盈利预测、估值与评级 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 230831 231130 240229 240531 成交金额天合光能沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 85,052 113,392 83,053 97,361 112,491 营业收入增长率 91.21% 33.32% -26.76% 17.23% 15.54% 归母净利润(百万元) 3,680 5,531 934 3,657 5,122 归母净利润增长率 103.97% 50.31% -83.11% 291.48% 40.05% 摊薄每股收益(元) 1.696 2.545 0.429 1.678 2.350 每股经营性现金流净额 4.26 11.04 1.47 4.78 8.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.97% 17.55% 2.90% 10.47% 13.21% P/E 37.59 11.21 40.22 10.27 7.33 P/B 5.25 1.97 1.17 1.08 0.97 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2024-2026年归母净利预测至9.3（-83%）、36.6（-39%）、51.2（-37%）亿元，考虑到公司组件业务全球化布局推进及分布式、支架、储能多业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 44,480 85,052 113,392 83,053 97,361 112,491 货币资金 10,690 19,143 24,350 25,127 27,873 32,878 增长率 91.2% 33.3% -26.8% 17.2% 15.5% 应收款项 13,280 18,114 21,461 21,878 22,909 23,306 主营业务成本 -38,191 -73,633 -95,409 -72,806 -83,745 -96,501 存货 12,754 18,715 23,404 23,338 22,370 20,622 %销售收入 85.9% 86.6% 84.1% 87.7% 86.0% 85.8% 其他流动资产 5,138 5,093 7,245 8,349 8,686 9,243 毛利 6,290 11,419 17,983 10,247 13,616 15,991 流动资产 41,861 61,065 76,460 78,692 81,838 86,049 %销售收入 14.1% 13.4% 15.9% 12.3% 14.0% 14.2% %总资产 65.9% 67.9% 63.6% 61.6% 61.5% 61.7% 营业税金及附加 -137 -262 -444 -374 -438 -506 长期投资 3,133 4,802 6,139 6,250 6,250 6,250 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 14,526 16,342 27,123 32,950 35,076 37,003 销售费用 -1,408 -2,399 -3,289 -2,741 -3,116 -3,487 %总资产 22.9% 18.2% 22.5% 25.8% 26.3% 26.5% %销售收入 3.2% 2.8% 2.9% 3.3% 3.2% 3.1% 无形资产 1,090 2,836 3,335 3,501 3,656 3,801 管理费用 -1,483 -2,209 -3,200 -2,907 -3,310 -3,712 非流动资产 21,679 28,911 43,852 49,051 51,290 53,322 %销售收入 3.3% 2.6% 2.8% 3.5% 3.4% 3.3% %总资产 34.1% 32.1% 36.4% 38.4% 38.5% 38.3% 研发费用 -925 -1,221 -1,543 -1,495 -1,655 -1,687 资产总计 63,540 89,976 120,312 127,743 133,128 139,371 %销售收入 2.1% 1.4% 1.4% 1.8% 1.7% 1.5% 短期借款 9,005 13,673 9,499 4,570 7,386 5,537 息税前利润（EBIT） 2,337 5,329 9,507 2,730 5,097 6,598 应付款项 20,697 31,975 44,283 39,810 40,830 44,075 %销售收入 5.3% 6.3% 8.4% 3.3% 5.2% 5.9% 其他流动负债 5,348 9,302 7,165 10,238 8,636 9,170 财务费用 -289 -272 -380 -948 -1,149 -1,113 流动负债 35,049 54,950 60,947 54,618 56,852 58,782 %销售收入 0.7% 0.3% 0.3% 1.1% 1.2% 1.0% 长期贷款 3,006 3,572 11,319 23,935 23,935 23,935 资产减值损失 -396 -1,723 -3,740 -880 -80 -53 其他长期负债 7,321 2,659 11,502 11,890 11,893 11,970 公允价值变动收益 -55 -3 13 10 0 0 负债 45,376 61,181 83,768 90,442 92,680 94,687 投资收益 528 610 1,259 -400 -100 -100 普通股股东权益 17,112 26,339 31,522 32,178 34,921 38,763 %税前利润 23.2% 15.3% 19.3% n.a n.an.a 其中：股本 2,074 2,173 2,174 2,174 2,174 2,174 营业利润 2,261 4,078 6,955 1,162 4,417 5,982 未分配利润 3,368 6,451 10,833 11,534 14,277 18,119 营业利润率 5.1% 4.8% 6.1% 1.4% 4.5% 5.3% 少数股东权益 1,052 2,457 5,023 5,123 5,527 5,921 营业外收支 13 -93 -422 -50 -50 -50 负债股东权益合计 63,540 89,976 120,312 127,743 133,128 139,371 税前利润 2,274 3,984 6,533 1,112 4,367 5,932 利润率 5.1% 4.7% 5.8% 1.3% 4.5% 5.3% 比率分析 所得税 -424 -332 -535 -78 -306 -415 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.6% 8.3% 8.2% 7.0% 7.0% 7.0% 每股指标 净利润 1,850 3,653 5,998 1,034 4,062 5,516 每股收益 0.872 1.696 2.545 0.429 1.678 2.350 少数股东损益 46 -27 466 100 404 394 每股净资产 8.275 12.142 14.502 14.765 16.024 17.786 归属于母公司的净利润 1,804 3,680 5,531 934 3,657 5,122 每股经营现金净流 0.531 4.258 11.040 1.471 4.785 8.577 净利率 4.1% 4.3% 4.9% 1.1% 3.8% 4.6% 每股股利 0.000 0.000 0.633 0.107 0.421 0.589 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.54% 13.97% 17.55% 2.90% 10.47% 13.21% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.84% 4.09% 4.60% 0.73% 2.75% 3.68% 净利润 1,850 3,653 5,998 1,034 4,062 5,516 投入资本收益率 5.41% 10.54% 13.19% 3.40% 5.88% 7.40% 少数股东损益 46 -27 466 100 404 394 增长率 非现金支出 1,690 3,930 7,012 5,162 5,591 6,772 主营业务收入增长率 51.20% 91.21% 33.32% -26.76% 17.23% 15.54% 非经营收益 -361 -420 -1,205 1,110 1,494 1,507 EBIT增长率 10.51% 128.02% 78.41% -71.28% 86.66% 29.45% 营运资金变动 -2,080 2,074 12,192 -4,110 -746 4,846 净利润增长率 46.77% 103.97% 50.31% -83.11% 291.48% 40.05% 经营活动现金净流 1,098 9,237 23,996 3,196 10,400 18,642 总资产增长率 39.36% 41.61% 33.72% 6.18% 4.22% 4.69% 资本开支 -6,427 -8,076 -18,791 -8,220 -7,850 -8,850 资产管理能力 投资 -1,028 -166 -453