本周经济热点：政策等风来还要多久？

本周经济热点 政策等风来还要多久？ 2024年09月01日 增量地产政策还要等多久？ 新一轮政策密集期可能到来，尤其是地产领域：一是年初地产政策脉冲效应回落，出台增量政策存在紧迫性。7月政治局会议提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，而“稳地产”向来是稳经济的首要考量。二是新发按揭利率加速下行，存量利率有下调必要。如果存量房贷降息，与去年有何不同？落地节奏可能更快、力度可能更大。今年，一是有了去年的实践经验，二是前期整治手工补息的铺垫下，我们有理由相信今年的存量房贷降息落地节奏可能更快，往后看，如果存量按揭利率降息及早出台， 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师邵翔 楼市与假期消费的“金九银十”有助于放大政策效力。 执业证书：S0100524080007 扭转“生产强、消费淡”可能需要更多政策发力。一方面，如果存量房贷降息落地，将有助于“促消费、稳信贷”。另一方面，地产收储也有望加快推进，包括扩 邮箱：shaoxiang@mszq.com分析师裴明楠执业证书：S0100524080002 大收购房源的范围，并加大对收储的资金支持。不过政策节奏可能依然是“渐进 邮箱：peimingnan@mszq.com 式”的，9月中旬经济数据公布前后可能是政策出台的一个观测期。 相关研究 央行新工具背后有何“深意”？ 1.2024年8月PMI数据点评：8月PMI的不寻常-2024/08/31 本周五晚央行公告了历史上的首次公开市场国债买卖操作，新工具在结构和方式 2.人民币汇率点评：股债未动，汇率先行？-2 上有不少亮点，我们认为有以下三点值得关注： 024/08/30 首先，买短卖长，通过调节债市供需推动曲线陡峭化。处理上类似于“反向”的美联储“扭曲操作”。 3.2024年7月工业企业利润点评：利润答卷中的“新质”含量-2024/08/274.2024年7月财政数据点评：税收与非税收 其次，既有买也有卖，符合公开市场操作工具的中性定位，而非“量化宽松”。 入的“跷跷板”效应-2024/08/26 最后，央行的操作或是一种信号，可能预示着后续货币扩张的模式发生变化。如果今后央行增加购债规模，货币扩张的模式也会由此前的对商业银行债权转为对 5.宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？-2024/08/25 政府债权，中央政府在信用扩张过程中的重要性也随之提高。 非农的期待：9月降息50bp的门槛是多少？ 市场对于年内50bp的降息仍有执念，那会是9月吗？我们倾向的答案是“不是”。预计8月新增非农就业较7月反弹，失业率可能略有回落。7月失业率从4.05%上行至4.25%。但这0.2%的上行幅度中，临时性失业贡献了约60%。受“贝里尔”飓风影响，7月新增非农就业暴跌至11.4万人，预计8月新增非农就业人数或有明显反弹。一是周频的初请失业金人数在8月趋向下行，二是企业裁员的意向仍在低位。但劳动力市场放缓的方向不改，9月降息基本确定。降息25bp依旧是我们的基准情形，但如果新增非农就业大幅不及预期、低于10万人，失业率超预期上行，或将给一次性降息50BP打开大门。 风险提示：未来政策不及预期，国内经济形势变化超预期，地缘因素超预期。 目录 1本周经济热点3 2增量地产政策还要等多久？3 3央行新工具背后的“深意”6 4非农的期待：9月降息50bp的门槛是多少？7 5风险提示9 插图目录10 1本周经济热点 又是熟悉的味道，最近两年每次临近第四季度，中美都会上演政策转向行情，那这一次谁的“惊喜”会更大些？2022年，中国方面是公共卫生事件影响趋弱、金融支持地产，美国则是预期“惨烈”的加息进入尾声；2023年，中国不再提及“房住不炒”，转向支持房地产和资本市场，而美国则开始畅想美联储即将开始降息。当前，似乎又要昨日重现：中国方面，对于存量房贷利率等地产政策的呼声越来越高，而美国方面9月降息几成定局，今年的关键点在于政策的速度和力度。 我们认为，作为影响短期需求的压轴政策，存量房贷、收储等地产工具的调整十分必要，而且基于去年的经验和当前的内外环境，存量房贷降息的政策节奏可能更快、力度很可能会更大。不过，基于对于下周美国非农数据的判断，降息25bp依旧是我们的基准情形，而超预期降息50bp的门槛有点高。 图1：中国经济意外指数：最近两年，三季度末至第四季度多有政策反转 200 中国经济意外指数： 202220232024 150 100 50 0 -50 -100 -150 资料来源：iFind，民生证券研究院 2增量地产政策还要等多久？ 新一轮政策密集期可能到来，尤其是地产领域： 一是年初地产政策脉冲效应回落，出台增量政策存在紧迫性。今年4-5月，以放开限购、收购存量住房为主一揽子宽松落地后，地产政策进入“空窗期”，加上近几个月居民信贷、地产销售数据有所波动，反映政策需要接续。同时，在面临下半年出口贸易与地缘政治不确定性的背景下，7月政治局会议提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，而“稳地产”向来是稳经济的首要考量。 二是新发按揭利率加速下行，存量利率有下调必要。“517”地产新政央行取消全国个人住房贷款利率下限后，在市场性因素下多城市“因地制宜”下调首套住房按揭利率：央行公布今年二季度新增按揭贷款平均利率为3.45%，与当前5年期LPR利率和4.0%左右的存量按揭贷款利率差距均较大，显示前期购房群体的相对融资成本偏高。 差 图2：房企销售业绩仍不及去年同期图3：存量房贷利率与新发利率预计有50bp以上的利 亿元百强房企 20222023 %新增房贷利率存量房贷加权利率 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 月度业绩： 2024 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 4.03 3.45 20102012201420162018202020222024 资料来源：克而瑞，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 如果存量房贷降息，与去年有何不同？落地节奏可能更快、力度可能更大。 以史为鉴，2023年的存量房贷降息，从央行支持到最终实施经历了两个多月。其中银行息差、政策协调、夏季暑休等因素可能影响了政策推进节奏。而对比来看今年，一是有了去年的实践经验，二是前期整治手工补息的铺垫下，我们有理由相信今年的存量房贷降息落地节奏可能更快，往后看，如果存量按揭利率降息及早出台，楼市与假期消费的“金九银十”有助于放大政策效力。 效果上，央行曾公布去年存量房贷利率首周下调规模涉及21.7万亿元，降幅73bp。今年由于取消了全国层面的房贷利率下限，部分非核心城市的新发房贷利率水平更低，如果考虑将存量房贷利率降至新发水平，部分城市的下调幅度可能接近100bp。且从规模来看，去年年末存量个人住房贷款余额约38.2万元，如果其中的大部分都可以申请降息，意味着今年存量房贷降息力度的空间可能更大。 图4：2023年央行指导商业银行降息落地周期为约两个月 央行 央行 央行下半年工作会议 国新办发布会 2023/7/142023/8/12023/8/312023/9/25 支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款 指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率 发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》 开始实施存量房贷 利率调降工作 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 扭转“生产强、消费淡”可能需要更多政策发力。 一方面，如果存量房贷降息落地，将有助于“促消费、稳信贷”。假设存量房贷降至2024年6月末的平均新发房贷利率水平，涉及规模37.8万亿元，降幅约 58bp，居民年利息支出可总体减少约2234亿元，相当于2023全年社零的0.5%，有助于居民释放消费动能。 此外，购房者间的融资成本差异将被拉平，理论上可一定程度上缓解按揭早偿压力。不过值得注意的是，今年以来房价波动可能被动推升居民杠杆率，影响居民预期，居民部门信贷的稳定可能需要更多地产宽松政策支撑。而对于银行而言，利息收入料将减少。在维护银行息差与金融稳定的视角下，今年年内存款利率有进一步下调的诉求。 图5：房价仍寻企稳，可能影响居民预期 70大中城市：房价同比下跌城市数： 59城下跌：前期遏制 涨价的政策转松 69城下跌： 棚改货币化 70城全部下跌：存量按 揭降息、保障房建设、... 40城下跌：降商贷、 降首付、减税 个 70 60 新建商品房二手房 50 40 30 20 10 0 2006200820102012201420162018202020222024 资料来源：wind，民生证券研究院 另一方面，地产收储也有望加快推进，包括扩大收购房源的范围，并加大对收储的资金支持。不过政策节奏可能依然是“渐进式”的，9月中旬经济数据公布前后可能是政策出台的一个观测期。 3央行新工具背后的“深意” 本次周五晚央行公告了历史上的首次公开市场国债买卖操作，新工具在结构和方式上有不少亮点，我们认为有以下三点值得关注： 首先，买短卖长，通过调节债市供需推动曲线陡峭化。处理上类似于“反向”的美联储“扭曲操作”，1960年代以及2011-2012年美联储曾两次实现扭曲操作，通过卖短买长，在避免美联储大幅扩表的同时降低长期利率以刺激市场投资。而这次央行的操作则有助于及时校正和阻断债券市场风险的累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。 图6：央行目标是保持正常向上倾斜的收益率曲线 %国债收益率曲线： 2.6 中国:2024/3/25中国：2024/8/31 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 资料来源：CFETS，民生证券研究院 其次，既有买也有卖，符合公开市场操作工具的中性定位，而非“量化宽松”。同时，全月净买入债券面值为1000亿元，在总量上保持了净投放，符合央行“保持流动性合理充裕”和“支持性货币政策”的立场。 最后，央行的操作或是一种信号，可能预示着后续央行货币扩张的模式发生变化。央行在二级市场购债后，资产端增加对政府债权，同时负债端增加政府存款，如果今后央行增加购债规模，接近或超过OMO、MLF的操作数量，货币扩张的模式也会由此前的对商业银行债权转为对政府债权，中央政府在信用扩张过程中 的重要性也随之提高。 图7：当下央行货币投放的主要通过对其他存款性公司债权，而对政府债权规模相对较小 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，央行的操作还有几个细节值得关注。一是与OMO、MLF操作的日频公告不同，新工具是以月度数据公布，今后月末或是央行买卖国债操作的观察点。二是买卖债券的具体期限、规模与时点并未披露，可能反映央行考量避免债市投机，以防单边预期的形成。 4非农的期待：9月降息50bp的门槛是多少？ 市场对于年内50bp的降息仍有执念。尽管本周9月降息25BP的预期概率维持在70%附近波动。但是市场依旧执着于今年100bp的降息，这意味着仅剩3次的议息会议，需要其中一次降息50bp，那会是9月吗？ 我们倾向的答案是“不是”。预计8月新增非农就业较7月反弹，失业率可能略有回落。7月失业率从4.05%上行至4.25%。但这0.2%的上行幅度中，临时性失业贡献了约60%。预计失业率升势将在8月暂停。受“贝里尔”飓风影响，7月新增非农就业暴跌至11.4万人，预计8月新增非农就业人数或有明显反弹。一是 周频的初请失业金人数在8月趋向下行，二是企业裁员的意向仍在低位。例如，纽约联查调查中对未来裁员失业的预期、克利夫兰联储的WARNNoticelayoffs在7月均下降。 分行业看，飓风结束利好制造业就业增长；8月服务消费旺季，或支撑休闲和 酒店业就业；在7月表现较弱的信息业和金融业新增就业有望反弹；地产低迷或令建筑业新增就业