Q2调整节奏，产品结构有所下移

证券研究报告|公司点评山西汾酒(600809.SH) 2024年08月31日 增持（维持） 山西汾酒（600809.SH）：Q2调整节奏，产品结构有所下移 所属行业：食品饮料/白酒Ⅱ 当前价格(元)：176.83 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn尤诗超 资格编号：S0120524070004 邮箱：yousc3＠tebon.com.cn 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入227.46亿元，同比增加 19.65%；实现归母净利润84.10亿元，同比增加24.27%；实现扣非归母净利润 84.09亿元，同比增加24.41%。根据计算，2024Q2实现营业收入74.08亿元，同比增加17.06%；实现归母净利润21.47亿元，同比增加10.23%；实现扣非归母净利润21.49亿元，同比增加10.39%。 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% 山西汾酒沪深300 产品结构有所下移，线上渠道发展加速。24Q2公司实现营业收入74.08亿元，同比增长17.06%。1）分产品看，24Q2中高价酒类/其他酒类分别实现营收 研究助理 市场表现 45.67/27.96亿元，同比+1.51%/+58.33%，其他酒类增速较高。竹叶青酒通过加强渠道和消费者培养，利用产品独特优势多渠道开拓市场；杏花酒持续推进品牌传播与消费者互动，布局新零售渠道建设，营销势头稳中向好。2）分渠道看，24Q2代理/电商平台渠道分别实现营收68.79/4.97亿元，同比+16.58%/+44.78%。公司线上渠道发展加速，在618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。3）分区域看，24Q2省内/省外市场实现营收27.97/45.66亿元，同比 +11.20%/+21.78%，公司坚持三大市场的布局策略，持续精耕长江以南核心市场， 优化长三角、珠三角等潜力市场，实现省内外市场同步增长。经销商数量上，截至 2023-082023-122024-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-2.17-14.29-25.77 相对涨幅(%)-0.75-10.24-18.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809）2023年报及 2024一季报点评：23年平稳收官，Q1结构亮眼》，2024.4.28 2.《山西汾酒（600809）2023三季报点评：结构升级明显，费用优化带来业绩弹性》，2023.10.28 24Q2期末经销商共计4196家，24Q2期间净增加478家，公司上半年市场开拓成效斐然。 Q2毛利率和净利率小幅下降，合同负债有所增加。24Q2公司毛利率和净利率分别为75.09%和29.13%，分别同比减少2.70pct和1.83pct。税金率同比降低0.44pct，销售费用率同比增加0.47pct，管理费用率同比降低0.63pct。24Q2合同负债57.32 亿元，环比增加1.42亿元，展望全年收入增长仍留有余力。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为384.8/452.6/532.1亿元，同比增速为20.5%/17.6%/17.5%，归母净利润为129.1/154.7/183.8亿元，同比增速为23.7%/19.9%/18.8%，维持“增持”评级。 股票数据 总股本(百万股)： 1,219.96 流通A股(百万股)： 1,219.96 52周内股价区间(元)： 165.60-264.45 总市值(百万元)： 215,726.27 总资产(百万元)： 51,975.58 每股净资产(元)： 25.35 资料来源：公司公告 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,479 45,263 53,206 (+/-)YOY(%) 31.3% 21.8% 20.5% 17.6% 17.5% 净利润(百万元) 8,096 10,438 12,909 15,472 18,382 (+/-)YOY(%) 52.4% 28.9% 23.7% 19.9% 18.8% 全面摊薄EPS(元) 6.64 8.56 10.58 12.68 15.07 毛利率(%) 75.4% 75.3% 75.4% 75.4% 75.3% 净资产收益率(%) 38.0% 37.5% 37.2% 36.3% 35.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 31,928 38,479 45,263 53,206 每股收益 8.56 10.58 12.68 15.07 营业成本 7,884 9,450 11,125 13,120 每股净资产 22.82 28.48 34.93 42.62 毛利率% 75.3% 75.4% 75.4% 75.3% 每股经营现金流 5.92 12.77 13.23 15.90 营业税金及附加 5,832 6,888 8,105 9,590 每股股利 4.37 4.60 4.90 5.00 营业税金率% 18.3% 17.9% 17.9% 18.0% 价值评估(倍) 营业费用 3,217 3,463 3,847 4,256 P/E 26.95 16.71 13.94 11.74 营业费用率% 10.1% 9.0% 8.5% 8.0% P/B 10.11 6.21 5.06 4.15 管理费用 1,202 1,154 1,177 1,224 P/S 6.76 5.61 4.77 4.05 管理费用率% 3.8% 3.0% 2.6% 2.3% EV/EBITDA 19.45 11.49 9.26 7.43 研发费用 88 79 106 127 股息率% 1.9% 2.6% 2.8% 2.8% 研发费用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 盈利能力指标(%) EBIT 13,717 17,465 20,923 24,914 毛利率 75.3% 75.4% 75.4% 75.3% 财务费用 -8 0 0 0 净利润率 32.8% 33.8% 34.4% 34.7% 财务费用率% -0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 37.5% 37.2% 36.3% 35.4% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 23.7% 21.8% 23.0% 22.3% 投资收益 499 0 0 0 投资回报率 34.6% 36.0% 35.3% 34.5% 营业利润 14,224 17,465 20,923 24,914 盈利增长(%) 营业外收支 -19 0 0 0 营业收入增长率 21.8% 20.5% 17.6% 17.5% 利润总额 14,205 17,465 20,923 24,914 EBIT增长率 30.6% 27.3% 19.8% 19.1% EBITDA 14,321 17,798 21,288 25,331 净利润增长率 28.9% 23.7% 19.9% 18.8% 所得税 3,747 4,454 5,362 6,436 偿债能力指标 有效所得税率% 26.4% 25.5% 25.6% 25.8% 资产负债率 35.9% 40.3% 35.6% 36.2% 少数股东损益 20 102 90 96 流动比率 2.3 2.1 2.4 2.4 归属母公司所有者净利润 10,438 12,909 15,472 18,382 速动比率 0.4 0.7 1.0 1.1 现金比率 0.2 0.5 0.8 1.0 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 3,775 12,183 19,418 28,378 应收帐款周转天数 0.0 0.0 0.1 0.1 应收账款及应收票据 0 3 10 5 存货周转天数 484.5 501.3 494.3 493.4 存货 11,573 14,747 15,803 20,159 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 其它流动资产 19,260 21,842 20,654 21,769 固定资产周转率 16.6 19.7 24.6 30.6 流动资产合计 34,608 48,774 55,885 70,311 长期股权投资 94 112 124 139 固定资产 1,926 1,951 1,842 1,739 在建工程 829 1,029 1,290 1,601 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 1,247 1,549 1,945 2,234 净利润 10,438 12,909 15,472 18,382 非流动资产合计 9,488 10,323 11,259 12,277 少数股东损益 20 102 90 96 资产总计 44,096 59,098 67,143 82,588 非现金支出 607 333 365 417 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -960 -0 -0 -0 应付票据及应付账款 2,893 5,471 3,866 6,915 营运资金变动 -2,881 2,232 208 501 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 7,225 15,576 16,135 19,396 其它流动负债 12,254 17,666 19,355 22,272 资产 -482 -1,148 -1,286 -1,418 流动负债合计 15,147 23,137 23,221 29,188 投资 -10,094 -20 -14 -17 长期借款 0 0 0 0 其他 356 0 0 0 其它长期负债 674 674 674 674 投资活动现金流 -10,220 -1,168 -1,300 -1,435 非流动负债合计 674 674 674 674 债权募资 0 0 0 0 负债总计 15,821 23,811 23,895 29,862 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,220 1,220 1,220 1,220 其他 -4,432 -6,000 -7,600 -9,000 普通股股东权益 27,837 34,746 42,618 52,000 融资活动现金流 -4,432 -6,000 -7,600 -9,000 少数股东权益 438 540 630 726 现金净流量 -7,426 8,408 7,235 8,961 负债和所有者权益合计 44,096 59,098 67,143 82,588 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月30日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6年行业研究经验，2022年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022年12月加入德邦证券研究所。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明