9月A股策略：淡化总量

9月A股策略：淡化总量 证券研究报告/月度策略2024年8月31日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003Email:xuchi@zts.com.cn 分析师：�永健 执业证书编号：S0740522050001Email:wangyj09@zts.com.cn 相关报告 1、20240629《7月A股策略：把握 中期趋势》 2、20240531《6月A股策略—配置 上谨慎转向》 3、20240503《5月A股策略—流动 性推升的赔率交易》 4、20240330《4月月度策略—基本 面定价因子权重回升》 投资要点 市场走势如何看？盈利和估值扩张的概率不大 我们跟踪的一些核心经济指标仍在走弱，企业盈利的压力还没有减轻的迹象。（1） 首先是私人部门信用增速仍处在下行趋势中。我们测算的7月底私人部门信用增速为6.66%，与6月基本持平。国有部门信用扩张对冲的操作还在继续，7月信用扩张速度已经接近上一轮的高点。疫情以来私人部门信用增速经历了扩张→走平→下降三个阶段，2021年以来，私人部门信用未随利率下行扩张，是本轮经济下行有别于传统周期的核心。这导致有效需求不足和经济量价的持续分化。（2）其次是地产景气仍处在低位。地产是中国私人部门信用扩张的关键媒介，我们的框架将二手房价格作为地产景气的核心观测指标。7月70大中城市二手房价格指数同比继续回落，其中一线城市降幅略有收窄，二三线城市降幅继续扩大。（3）PPI是与上市公司盈利相关性较强的价格指标，目前可能已经是全年高点。7月PPI同比和环比降幅均持平于前值，子行业中PPI环比为正的数量下行至8个，延续23年中以来的下行趋势。考虑到历史上下半年PPI翘尾因素会逐渐减弱，按照当前的需求环境推演，年内PPI的高点可能已经出现。 剩余流动性的大幅下降，市场估值扩张空间有限。（1）历史上剩余流动性与A股 年度估值变化正相关。今年上半年剩余流动性（M2增速-名义GDP增速）为2.23%，历史上与此相似的年份，A股估值大致收缩10%左右，今年截至目前为8%左右。 （2）货币供应量与名义GDP增长相匹配的政策取向下，预计后续流动性也难有超预期增长。进一步的，若地产价格继续下跌，国内出现债务-通缩螺旋的迹象，剩余流动性可能会进一步回落。 如何看待后续的政策方向和力度？ 经济现状与增长目标之间的差距需要政策来弥合，后续大概率还是会有政策。8月 1日国家发改委表示“下半年将根据形势变化推出增量政策”；8月15日央行也表示“进一步谋划新的增量政策”。系列会议和部委的表态均指向后续大概率有政策出台。 对于政策力度，建议适当降低期待。（1）市场观点普遍认为随着汇率压力的缓解和海外降息，国内货币政策也有较大宽松空间，对此我们持谨慎态度。一方面，当前国内货币政策不可谓不宽松，但囿于大宗资产价格的下跌，货币到信用的传导不畅，总量货币政策无法精准解决这一矛盾；另一方面，货币政策从属于顶层“高质量发展”的框架，政策容忍度可能是大于市场预期的。（2）财政政策有发力空间，不过目前来看地方投资依然较为审慎。从政策空间来看，专项债加速发行叠加财税体制 改革，财政政策的空间有望进一步扩张，不过1-7月小口径基建投资增速4.9%，延续3月以来下行的态势。（3）关于存量房贷利率调降的信息，我们依然建议关注可能的落地力度，考虑到银行本就承担着净息差收窄带来的盈利压力，我们更倾向于存量房贷利率下调的幅度可能会小于预期。 如何看待后续的政策方向和力度？ 红利方向的超额收益可能会收敛，不过依然有配置价值，关注泛红利龙头。（1）历史上看，红利低波指数在利率下行阶段有明显的超额收益，而在利率达到平台期的时候，相对收益有所弱化。近期央行在汇率和金融体系稳定性的双重压力下对长端利率进行调控，我们预计短期内长端利率下行的速度可能会有所放缓，对应红利策略的超额收益也会收敛。（2）不过拉长时间来看，私人部门信用收缩对经济预期的 请务必阅读正文之后的重要声明部分 影响仍在，这对应长端利率会维持在一个较低的水平。传统高股息资产估值水平并不算低，部分还存在业绩稳定性风险，因此我们建议降低股息率要求，寻找“股息率+稳定ROE”的“泛红利资产”龙头，包括公用事业、电力、航运等龙头，部分港股低估值银行。 出海方向存在预期差。（1）我们倾向于市场目前对海外经济和出海品种的预期可能过度悲观，我们继续强调这种预期可能会随着降息落地产生方向性波动。建议关注： 全球定价的黄金；国内出口的优势产业，包括家电、纺服、通用设备；出口给新兴市场的资本品，包括大巴，重卡、摩托车等。 成长风格集中寻找α机会。（1）由于中期经济预期偏弱，地缘冲突频发等因素，成长风格短期内还是很难有β行情。不过3月以来，包括苹果链、特斯拉链和英伟达 链也有比较突出的机会，这基于这些行业的景气与短期的业绩兑现。（2）建议成长方向关注A股业绩能够兑现的领域，关注港股互联网行业。 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩 图表1：私人部门信用增速仍处在下行趋势中图表2：21年中以来，私人部门信用未随利率下行而扩张 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表3：7月PPI环比上涨的数量下降至8个图表4：下半年PPI翘尾因素将显著减弱（月，%） 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表5：今年上半年剩余流动性继续收缩图表6：历史上A股估值变化与剩余流动性正相关 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 中泰证券9月金股组合（排名不分先后） 推荐逻辑 行业：价格战观望情绪当前快速收敛（T+B两大标杆已出牌）；车盈利所受影响并无表观那么大（更类似暗降变明降）； 心就是量（本质是龙一代表的格局优化）；公司：全实支撑（DM5.0大新车周期，当前未被充分认知）盈利能力快速修复带动基本面持续改善，深 天时地利人和兼备，短期弹性及长期空中报业绩预告高增，再生尼龙产能 形成共振。 爱塑菲3-4季度放量确定果链FATP龙头，受益 1、均实现高增服务具有发 2、出 1 传媒 神州泰岳 300002.S 有色 山金国际 策略 中 策略 策略 资 图表7：9月金股组合 9月重点推荐标的 自上而下，结合我们各个行业月度组合，2024年中泰证券9月金股推荐如下 （排名不分先后）：比亚迪（汽车）、歌尔股份（电子）、百亚股份（纺服）、台华新材（纺服）、江苏吴中（商社）、博众精工（机械）、山东出版（传媒）、神州泰岳（传媒）、山金国际（有色）、中证红利ETF（策略）、黄金ETF（策略）、出海精选（策略）。 行业 公司 代码 汽车 比亚迪 002594.SZ 电子 歌尔股份 002241.SZ 纺服 百亚股份 003006.SZ 纺服 台华新材 603055.SH 商社 江苏吴中 600200.SH 机械 博众精工 688097.SH 传媒 山东出版 601019.SH 来源：中泰证券研究所 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。