业绩符合预期，深化产业链布局

太阳纸业（002078.SZ） 业绩符合预期，深化产业链布局 公司发布2024半年报：24H1公司实现收入205.24亿元（同比+6.1%），归母净利润 17.58亿元（同比+40.5%），扣非归母净利润18.17亿元（同比+49.2%）；24Q2公司 实现收入103.39亿元（同比+8.4%），归母净利润8.02亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润8.65亿元（同比+30.0%）。Q2公司对南宁部分落后固定资产清理、影响当期税前利润约0.84亿元；还原非经影响后，盈利能力环比表现稳健。 木浆系：价格平稳，盈利预计小幅承压。2024H1公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入70.17/21.20亿元（分别同比+7.3%/+34.3%），毛利率分别为18.0%/17.9%（分别环比+0.4pct/+4.4pct）。据卓创资讯，2024Q2内盘针叶/阔叶浆环比+6.3%/+7.4%， 双胶纸/铜版纸价格分别环比-0.1%/-0.9%，内需不振、价格保持弱势稳定，成本攀升背景下，我们预计吨盈利环比小幅下滑。展望未来，木浆高位滑落且仍处下行趋势（目前内盘针叶/阔叶分别自高点-5.3%/-16.0%），预计Q3成本仍处高位、Q4低价浆入库驱动成本改善，叠加公司Q4提价（9月1日起非涂布纸全系+200元/吨），盈利有望Q3触底、Q4回暖。 证券研究报告|半年报点评 2024年09月01日 买入（维持） 股票信息 行业造纸 前次评级买入 08月28日收盘价（元）12.07 总市值（百万元）33,730.50 总股本（百万股）2,794.57 其中自由流通股（%）99.38 30日日均成交量（百万股12.78 股价走势 太阳纸业沪深300 废纸系：静待需求复苏，盈利有望释放。2024H1公司箱板纸实现收入52.03（同比 +14.1%），毛利率为14.6%（环比-2.4pct）。据卓创资讯，2024Q2国废价格环比-4.7%， 箱板纸/瓦楞纸价格分别环比-4.6%/-7.3%，需求疲软背景下盈利预计延续承压。2023年公司南宁一期项目中100万吨高档包装纸顺利投产，目前稳步推进智能化升级，并取得阶段性进展，未来伴随下游消费企稳，公司产能持续爬坡，盈利有望底部修复。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2023年底公司合计产能已突破1200万 吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。2024H1山东基地颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目、14万吨特种纸项目二期工程开工建设；南宁PM11和PM12 （合计120万吨高档包装纸）已启动实施、预计25Q4投产；24Q3南宁生活用纸15 万吨有望逐步投产（二期仍规划15万吨）。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将 建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，项目预计 50% 36% 22% 8% -6% -20% 2023-082023-122024-042024-08 作者 总投资不超过人民币70亿元，中期成长稳健。 盈利短暂承压，费用管控稳定。2024Q2公司毛利率17.2%（同比+1.0pct、环比-0.8pct），归母净利率7.8%（同比+0.6pct、环比-1.6pct）；费用端方面，Q2期间费用率为6.9% （同比-1.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/2.1%/2.4%/2.0%（同比分别+0.04pct/-0.87pct/-0.08pct/-0.67pct）。分红方面，公司拟10股派2元（分红比例19.9%）提升至10股派3元（分红比例27.2%），后续伴随盈利改善、资本支出缩减，分红有望稳中有升。 现金流&营运能力表现稳定。2024Q2公司经营性现金流为24.40亿元（同比基本持平）。截至2024Q2末公司存货周转天数48.74天（同比-4.58天）、应收账款周转天数 21.61天（同比-1.63天）、应付账款周转天数43.24天（同比-1.89天）。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为34.7、41.3、45.5 亿元，对应PE为9.7X、8.2X、7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39,767 39,544 42,712 47,681 51,531 增长率yoy（%） 23.7 -0.6 8.0 11.6 8.1 归母净利润（百万元） 2,809 3,086 3,472 4,127 4,545 增长率yoy（%） -4.1 9.9 12.5 18.9 10.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.01 1.10 1.24 1.48 1.63 净资产收益率（%） 12.2 11.8 12.1 13.0 13.0 P/E（倍） 12.0 10.9 9.7 8.2 7.4 P/B（倍） 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月28日收盘价 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《太阳纸业（002078.SZ）：业绩表现靓丽，资源优势持续显现》2024-04-30 2、《太阳纸业（002078.SZ）：加速林浆纸一体化布局分红比例稳步提升》2024-04-10 3、《太阳纸业（002078.SZ）：提价落地、盈利改善，底层利润夯实向上》2024-02-28 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12588 12868 13709 15114 17501 营业收入 39767 39544 42712 47681 51531 现金 2386 2495 2542 2742 4140 营业成本 33735 33261 35702 39899 43285 应收票据及应收账款 2421 2323 2555 2826 3068 营业税金及附加 178 220 214 252 265 其他应收款 79 75 83 91 99 营业费用 153 154 192 200 216 预付账款 664 576 660 714 788 管理费用 1033 957 1046 1163 1237 存货 5339 4574 5280 5694 6290 研发费用 781 929 940 1001 1031 其他流动资产 1698 2826 2590 3046 3117 财务费用 834 760 814 767 648 非流动资产 35434 37683 41330 43777 45550 资产减值损失 -55 -67 -11 -14 -10 长期投资 256 277 302 322 345 其他收益 41 70 43 48 52 固定资产 28874 33966 37147 39397 42069 公允价值变动收益 -6 18 0 0 0 无形资产 1767 1883 2169 2468 2701 投资净收益 22 21 23 25 28 其他非流动资产 4537 1556 1712 1590 435 资产处置收益 -8 0 -98 0 0 资产总计 48022 50551 55039 58891 63052 营业利润 3033 3296 3760 4457 4917 流动负债 17448 16879 18888 19715 20546 营业外收入 39 31 14 0 0 短期借款 8169 8079 8269 8319 8439 营业外支出 4 8 10 0 0 应付票据及应付账款 5032 4815 5247 5820 6337 利润总额 3068 3320 3764 4457 4917 其他流动负债 4247 3985 5372 5576 5770 所得税 251 219 278 311 353 非流动负债 7399 7516 7361 7361 7361 净利润 2817 3101 3486 4146 4564 长期借款 6640 6702 6702 6702 6702 少数股东损益 8 15 14 18 19 其他非流动负债 760 814 658 658 658 归属母公司净利润 2809 3086 3472 4127 4545 负债合计 24847 24395 26248 27076 27907 EBITDA 5997 6253 7520 8246 9157 少数股东权益 90 104 118 136 156 EPS（元/股） 1.01 1.10 1.24 1.48 1.63 股本 2795 2795 2795 2795 2795 资本公积 3574 3632 3644 3644 3644 主要财务比率 留存收益 16599 19126 21655 24661 27972 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 23085 26051 28673 31679 34989 成长能力 负债和股东权益 48022 50551 55039 58891 63052 营业收入(%) 23.7 -0.6 8.0 11.6 8.1 营业利润(%) -10.0 8.7 14.1 18.5 10.3 归属母公司净利润(%) -4.1 9.9 12.5 18.9 10.1 获利能力毛利率(%) 15.2 15.9 16.4 16.3 16.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.1 7.8 8.1 8.7 8.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 12.2 11.8 12.1 13.0 13.0 经营活动现金流 3824 6617 6908 7272 8406 ROIC(%) 8.9 8.8 9.0 9.7 9.6 净利润 2817 3101 3486 4146 4564 偿债能力 折旧摊销 2112 2183 2943 3022 3592 资产负债率(%) 51.7 48.3 47.7 46.0 44.3 财务费用 633 607 539 543 545 净负债比率(%) 63.6 55.2 54.8 49.1 40.9 投资损失 -22 -21 -23 -25 -28 流动比率 0.7 0.8 0.7 0.8 0.9 营运资金变动 -1754 728 -181 -427 -278 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 其他经营现金流 37 19 144 14 10 营运能力 投资活动现金流 -6121 -4769 -6713 -5458 -5348 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 -4682 -4736 -5896 -5463 -5353 应收账款周转率 19.8 18.9 20.3 20.3 20.2 长期投资 -1446 -33 -25 -20 -22 应付账款周转率 8.7 8.1 8.2 8.5 8.3 其他投资现金流 7 0 -793 25 28 每股指标（元） 筹资活动现金流 1803 -1846 -149 -1614 -1660 每股收益(最新摊薄) 1.01 1.10 1.24 1.48 1.63 短期借款 472 -91 190 50 120 每股经营现金流(最新摊薄) 1.37 2.37 2.47 2.60 3.01 长期借款 1248 63 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.26 9.32 10.26 11.34 12.52 普通股增加 108 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1148