坚守高质量发展思路，盈利能力保持平稳

证券研究报告 非金融公司|公司点评|中国中免（601888） 坚守高质量发展思路，盈利能力保持平稳 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月01日 证券研究报告 |报告要点 公司发布2024年半年度业绩报告，24H1公司实现营收312.6亿元/同比-12.8%，归母净利润 32.8亿元/同比-15.1%，扣非归母净利润32.4亿元/同比-16.0%。其中，24Q2实现营收124.6 亿元/同比-17.4%，归母净利润9.8亿元/同比-37.6%。 |分析师及联系人 邓文慧 曹晶 SAC：S0590522060001SAC：S0590523080001 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年09月01日 中国中免(601888) 坚守高质量发展思路，盈利能力保持平稳 行业： 商贸零售/旅游零售Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：61.01元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,068.86/2,068.86 流通A股市值(百万元) 119,120.53 每股净资产(元) 26.02 资产负债率(%) 21.51 一年内最高/最低(元) 116.00/58.25 股价相对走势 中国中免 10% 沪深300 -10% -30% -50% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《中国中免（601888）：经营效率提升，盈利能力改善》2024.04.24 2、《中国中免（601888）：业绩符合预期，现金分红比例超50%》2024.03.28 扫码查看更多 事件 公司发布2024年半年度业绩报告，24H1公司实现营收312.6亿元/同比-12.8% 归母净利润32.8亿元/同比-15.1%，扣非归母净利润32.4亿元/同比-16.0%。其 中，24Q2实现营收124.6亿元/同比-17.4%，归母净利润9.8亿元/同比-37.6%。 海南市场销售承压，机场免税持续修复 2024年上半年海南离岛免税市场销售承压。根据海口海关统计数据，2024年1- 6月，离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。与此对应，三亚市内免税店/海免公司上半年营业收入119.7/20.0亿元，同比-29.0%/-28.7%；在经营杠杆作用下，归母净利润分别为 5.4/0.5亿元，同比-68.2%/-65.7%。伴随出入境客流恢复，机场口岸店经营情况持续修复，上半年日上上海收入/归母净利润分别为85.0/3.1亿元，去年同期分别为82.0/0.08亿元。 坚守高质量发展思路，盈利能力保持平稳 2024H1公司毛利率为33.53%/同比+2.9pct，预计与线下业务占比提升以及商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为46.4/9.4亿元，对应销售费用率/管理费用率为14.8%/3.0%，同比+2.9pct/+0.2pct。上半年净利率11.7%/同比+0.3pct，在销售端面临较大压力的情况下，公司仍维持了较强盈利能力。 市内免税政策落地，中免为核心受益方 8月27日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完 善市内免税店政策的通知》，明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。从运营主体看，公司是本轮政策核心受益方，后续有望为公司带来新增量。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级 考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为628.8/689.8/761.8亿元，同比分别-6.9%/+9.7%/+10.4%；归母净利润分别为63.5/74.3/85.4亿元，同比增速分别为-5.5%/+17.1%/+15.0%。EPS分别为3.1/3.6/4.1元。鉴于公司的竞争优势和潜在的成长空间，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 54433 67540 62877 68982 76182 增长率（%） -19.57% 24.08% -6.90% 9.71% 10.44% EBITDA（百万元） 8409 8545 10853 12481 13611 归母净利润（百万元） 5030 6714 6347 7431 8544 增长率（%） -47.89% 33.46% -5.47% 17.09% 14.98% EPS（元/股） 2.43 3.25 3.07 3.59 4.13 市盈率（P/E） 25.1 18.8 19.9 17.0 14.8 市净率（P/B） 2.6 2.3 2.2 2.1 1.9 EV/EBITDA 54.5 21.4 12.7 11.2 10.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月30日收盘价 风险提示 宏观经济增长放缓风险。免税行业受宏观经济影响较大，经济繁荣程度与居民收入水平影响行业经营，若宏观经济增长放缓，或将影响行业需求端的恢复。 竞争格局恶化风险。若免税市场竞争加剧，或会影响现有参与者的盈利能力。 政策推进不及预期风险。免税行业受政策影响较大，若后续市内免税政策进程缓慢或细则不及预期，或会影响行业发展速度与空间。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 26892 31838 35840 39320 43424 营业收入 54433 67540 62877 68982 76182 应收账款+票据 151 139 134 147 163 营业成本 38982 46049 42254 45666 50128 预付账款 398 482 411 451 498 营业税金及附加 1215 1644 1886 2069 2133 存货 27926 21057 22720 24555 26955 营业费用 4032 9421 6288 6898 7618 其他 1838 4940 2707 2970 3280 管理费用 2248 2267 2569 2819 3113 流动资产合计 57205 58456 61813 67443 74319 财务费用 220 -869 122 114 65 长期股权投资 1970 2200 2212 2221 2229 资产减值损失 -591 -638 -629 -690 -762 固定资产 7521 8387 8924 9797 10796 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1852 1067 4089 4711 4133 投资净收益 162 87 12 9 8 无形资产 2458 2128 1773 1419 1065 其他 312 201 48 36 35 其他非流动资产 4901 6633 5886 5139 4929 营业利润 7619 8677 9189 10770 12406 非流动资产合计 18702 20414 22884 23287 23152 营业外净收益 -3 -32 1 -9 -3 资产总计 75908 78869 84697 90731 97471 利润总额 7617 8646 9190 10761 12403 短期借款 1932 369 1497 1904 1980 所得税 1429 1379 1562 1829 2108 应付账款+票据 7679 6403 6578 7109 7804 净利润 6188 7266 7628 8932 10294 其他 7869 8556 8933 9680 10637 少数股东损益 1158 553 1282 1501 1750 流动负债合计 17480 15329 17008 18693 20421 归属于母公司净利润 5030 6714 6347 7431 8544 长期带息负债 4247 4273 3966 3099 2090 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 53 86 86 86 86 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 4300 4359 4053 3185 2176 成长能力 负债合计 21780 19688 21061 21878 22596 营业收入 -19.57% 24.08% -6.90% 9.71% 10.44% 少数股东权益 5554 5348 6629 8130 9880 EBIT -46.90% -0.77% 19.75% 16.78% 14.65% 股本 2069 2069 2069 2069 2069 EBITDA -44.82% 1.62% 27.01% 15.00% 9.06% 资本公积 17486 17447 17447 17447 17447 归属于母公司净利润 -47.89% 33.46% -5.47% 17.09% 14.98% 留存收益 29018 34318 37491 41207 45479 获利能力 股东权益合计 54127 59182 63636 68853 74875 毛利率 28.39% 31.82% 32.80% 33.80% 34.20% 负债和股东权益总计 75908 78869 84697 90731 97471 净利率 11.37% 10.76% 12.13% 12.95% 13.51% ROE 10.36% 12.47% 11.13% 12.24% 13.15% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 16.44% 10.81% 12.08% 13.05% 13.99% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 6188 7266 7628 8932 10294 资产负债率 28.69% 24.96% 24.87% 24.11% 23.18% 折旧摊销 572 769 1541 1606 1143 流动比率 3.3 3.8 3.6 3.6 3.6 财务费用 220 -869 122 114 65 速动比率 1.6 2.2 2.2 2.2 2.2 存货减少（增加为“-”） -8202 6870 -1663 -1835 -2399 营运能力 营运资金变动 -11636 5957 1197 -872 -1120 应收账款周转率 359.8 486.5 468.7 468.7 468.7 其它 8576 -5407 1643 1813 2379 存货周转率 1.4 2.2 1.9 1.9 1.9 经营活动现金流 -4281 14586 10467 9757 10363 总资产周转率 0.7 0.9 0.7 0.8 0.8 资本支出 -3002 -1769 -4000 -2000 -1000 每股指标（元） 长期投资 -875 -2923 0 0 0 每股收益 2.4 3.2 3.1 3.6 4.1 其他 70 -24 9 13 12 每股经营现金流 -2.1 7.1 5.1 4.7 5.0 投资活动现金流 -3807 -4716 -3991 -1987 -988 每股净资产 23.5 26.0 27.6 29.4 31.4 债权融资 2281 -1536 821 -461 -934 估值比率 股权融资 116 0 0 0 0 市盈率 25.1 18.8 19.9 17.0 14.8 其他 13057 -3092 -3295 -3829 -4338 市净率 2.6 2.3 2.2 2.1 1.9 筹资活动现金流 15455 -4628 -2474 -4290 -5271 EV/EBITDA 54.5 21.4 12.7 11.2 10.3 现