液奶最大压力时点已过，期待收入利润双改善

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年8月31日 股票投资评级 伊利股份(600887) 买入|维持 液奶最大压力时点已过，期待收入利润双改善 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% 伊利股份食品饮料 事件 个股表现 公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润599.15/596.96/75.31/53.24亿元，同比-9.49%/-9.53%/19.44%/-12.81%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润273.38/272.33/16.08/15.97亿元，同比-16.54%/-16.60%/-40.21%/-39.84%。24Q2收入符合预期利润略低于预期。 2023-082023-112024-012024-042024-062024-08 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）22.63 总股本/流通股本（亿股）63.66/63.05 总市值/流通市值（亿元）1,441/1,427 52周内最高/最低价29.29/22.25 资产负债率(%)62.2% 市盈率13.80 第一大股东香港中央结算有限公司 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com 投资要点 公司基本情况 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为35.02%/12.57%，分别同比+1.65/+3.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.41%/3.92%/0.57%/-0.55%，分别同比 +1.86/-0.10/0.05/-0.32pct。其中24H1公司投资收益26.28亿元，同比增加26.36亿元，主因转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，处置收益增加所致；24H1公司信用减值损失4.54亿元，同比多损失4.62亿元，主因公司对上游合作牧场融资补贴，综合评估上游经营情况后出于谨慎性原则提升了融资贷款的拨备率，导致信用减值损失增加；24H1公司资产减值损失5.03亿元，同比多损失0.88亿元。若剔除投资收益和信用减值损失的变化，24H1公司利润和收入的下滑幅度基本相仿。 研究所 液奶去库存&冷饮动销慢拖累收入，提促销/信用/资产减值损失扩大影响利润。24Q2公司毛利率/归母净利率为33.84%/5.88%，分别同比+1.11/-2.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.56%/3.26%/0.72%/-0.25%，分别同比 +2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct。单2季度收入降幅扩大，主因春节后液奶进入去货架大日期货龄产品阶段、以及冷饮动销放缓所致，而实际液奶动销情况好于报表表现。单2季度利润下滑幅度较大，分析看Q2毛销差13.28%下滑1.41pct，主因液奶渠道调整加大了营销费用投入，同时公司控货导致收入规模效应受影响，叠加Q2信用减值损失扩大和资产减值损失扩大（信用/资产减值损失分别为4.38/4.64亿元，去年同期分别为0.29/3.42亿元）。二季度液奶去库存，压力最大时点过去，往后预期表现将逐步改善。 分品类看，24H1公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮/其他产品营业收入分别为368.87/145.09/73.22/4.06亿元，同比 -13.05%/+7.31%/-20.04%/+26.59%，24H1毛利率分别为 31.34%/43.16%/37.20%/23.41%。24Q2分别实现营收 166.26/70.81/29.89/2.08亿元，同比 -19.61%/+16.49%/-44.27%/13.89%。 盈利预测与投资建议 二季度液奶去库存基本结束，下半年线下市场端的费用投入情况相应改善，预计下半年液体乳表现有望环比改善，规模效应也将略好于上半年，奶粉及乳制品和冷饮预计延续上半年的趋势，奥运等营销费用在年度预算内。24年全年来看公司扣除投资收益后的利润率有望保持平稳，同时24年分红率预计同样保持平稳。据此我们预计公司2024-2026年实现营收1197.91/1249.49/1290.36亿元（原预测 2024-2025年为1402.34/1510.11亿元），同比增长 -5.06%/4.31%/3.27%，预计2024-2026年归母净利润为 121.68/113.01/124.91亿元（原预测2024-2025年为121.61/136.98 亿元），同比增长16.68%/-7.13%/10.53%，未来三年EPS为1.91/1.78/1.96元，对应当前股价PE为12/13/12倍，给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 126179 119791 124949 129036 增长率(%) 2.44 -5.06 4.31 3.27 EBITDA（百万元） 15848.10 35678.77 38776.30 21761.22 归属母公司净利润（百万元） 10428.54 12168.01 11300.53 12490.88 增长率(%) 10.58 16.68 -7.13 10.53 EPS(元/股) 1.64 1.91 1.78 1.96 市盈率（P/E） 13.81 11.84 12.75 11.53 市净率（P/B） 2.69 2.48 2.31 2.14 EV/EBITDA 12.27 4.15 3.19 5.39 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(亿元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 126179 119791 124949 129036 营业收入 2.4% -5.1% 4.3% 3.3% 营业成本 84789 78508 82423 85733 营业利润 9.3% 18.0% -7.0% 10.4% 税金及附加 733 715 745 770 归属于母公司净利润 10.6% 16.7% -7.1% 10.5% 销售费用 22572 22880 23116 23226 获利能力 管理费用 5154 4792 4873 4903 毛利率 32.8% 34.5% 34.0% 33.6% 研发费用 850 719 750 774 净利率 8.2% 10.1% 9.0% 9.6% 财务费用 -153 -400 -400 -400 ROE 19.5% 20.9% 18.1% 18.6% 资产减值损失 -1526 -1449 -1062 -774 ROIC 14.8% 15.2% 17.6% 28.8% 营业利润 11873 14007 13020 14374偿债能力 营业外收入 230 116 116 116 资产负债率 62.2% 57.3% 53.8% 51.6% 营业外支出 382 283 283 283 流动比率 0.90 1.09 1.33 1.39 利润总额 11721 13840 12853 14207 营运能力 所得税 1437 1765 1639 1811 应收账款周转率 40.91 44.45 44.45 44.45 净利润 10284 12075 11214 12396 存货周转率 6.78 6.78 6.78 6.78 归母净利润 10429 12168 11301 12491 总资产周转率 0.83 0.83 0.87 0.88 每股收益（元） 1.64 1.91 1.78 1.96 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.64 1.91 1.78 1.96 货币资金 43372 55194 72205 76006 每股净资产 8.41 9.14 9.81 10.56 交易性金融资产 1 1 1 1 估值比率 应收票据及应收账款 3305 2871 2995 3093 PE 13.81 11.84 12.75 11.53 预付款项 1480 1618 1687 1742 PB 2.69 2.48 2.31 2.14 存货 12512 11586 12164 12653 流动资产合计 69355 78657 96752 101443现金流量表 固定资产 37422 21295 4084 3000 净利润 10284 8894 10257 11438 在建工程 4337 5168 3000 3000 折旧和摊销 4280 22239 26323 7954 无形资产 4729 3941 3153 2365 营运资本变动 -222 -1111 498 423 非流动资产合计 82265 66315 46282 44617 其他 3041 391 391 391 资产总计 151620 144973 143034 146060 经营活动现金流净额 17382 30412 37468 20206 短期借款 39755 38755 37755 36755 资本开支 -6548 -6000 -6000 -6000 应付票据及应付账款 14840 14687 15420 16039 其他 -9497 2101 -122 -122 其他流动负债 22265 18785 19635 20330 投资活动现金流净额 -16044 -3899 -6122 -6122 流动负债合计 76860 72227 72810 73123 股权融资 -888 0 0 0 其他 17440 10891 4160 2218 债务融资 15335 -7549 -7731 -2942 非流动负债合计 17440 10891 4160 2218 其他 -7189 -7142 -6604 -7342 负债合计 94300 83118 76970 75342 筹资活动现金流净额 7258 -14691 -14335 -10283 股本 6366 6366 6366 6366 现金及现金等价物净增加额 8716 11823 17011 3801 资本公积金 13380 13380 13380 13380 未分配利润 33793 38419 42716 47465 少数股东权益 3781 3688 3602 3507 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 57320 61854 66065 70719 负债和所有者权益总计 151620 144973 143034 146060 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数