龙头优势依旧显著，关注长期底部机会

投资逻辑 行业景气度在春节后逐步走弱，呈现与23年相似的特征，因此市场对酒企二季报的预期本身较谨慎且理性。从实际兑现来看，收入有个别酒企录得略超预期表现，分化更多呈现于回款及利润层面。目前市场对白酒标的的EPS已密集下修，临近双节旺销期、近期密集开启渠道回款及终端备货，建议持续关注实际动销反馈，我们预计双节动销平稳，整体走量表现会优于价盘表现，结构性亮点仍可期。当下不乏龙头酒企24EPE在10-15X区间，从股息率看也具备配置性价比，结合估值水平及经营发展逻辑的市场认可度，推荐高端酒、山西汾酒及区域内强势标的，关注顺周期反转逻辑下次高端的赔率优势。 1）收入端：低预期下实际兑现度仍平稳，强势品牌回款表现仍可圈可点。24Q2白酒板块实现营收918亿元，同比+11.2%； 高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收597/99/223亿元，同比+14.4%/+8.5%/+4.4%。从回款角度看，△合同负债 +Q2营收的狭义回款指标仅贵州茅台、五粮液增速高于营收增速，酒厂淡季以控货梳理价盘为主、普遍未施以较丰厚渠道政策催促回款，渠道在动销氛围转淡时也未有较强回款情绪。结合全年合同返利兑付及渠道缩减品牌时的顺次考量，我们预计动销占优的品牌今年回款完成度仍会较高，压力点或在年末，持续关注各酒企返利兑付情况。 从酒企驱动营收增长的量价逻辑来看，板块上半年仍以销量增长为主要边际贡献。酒企需要考虑渠道适度库存伴随的渠道推力与产品曝光度，考虑相对合适的产品价格管控来平衡消费者认知与渠道出货速度，以及调整销售目标与否对 销售团队积极性的影响，保持相对的控价“顺势而为”策略我们认为更有意义，预计放量驱动的行业增长仍会延续。2）利润端：板块整体弹性收窄，内部分化愈加明显。24Q2板块利润呈现微弱的弹性、延续Q1特征（24Q2板块实现 归母净利338亿元，同比+12.1%，高于同期营收增速；归母净利率为36.4%，同比+0.3pct），但分化愈加明显（高端酒、次高端酒、区域酒及其他归母净利率同比分别-0.4pct、-3.9pct、+2.5pct），部分酒企利润兑现低于市场预期。当缺乏收入增长支撑时，相对固定的费用开支也使得利润端出现超幅下滑。 拆分归母净利率的影响因素：1）24Q2板块整体毛销差为69.1%，同比+0.4pct；高端酒、次高端酒、区域酒及其他同比分别-0.3pct、-4.2pct、+2.1pct。目前酒企普遍采用费用直投C端的营销模式，尽量在维持消费端成交价相对稳定的同时通过红包等形式提高产品性价比认知，经历过上轮下行周期后酒企的费投思路也更理性。2）24Q2板块整体管理费用率为5.2%，同比-0.5pct；营业税金及附加占比为15.6%，同比+0.4pct，预计拉长看仍会趋稳。 3）机构持仓：基金重仓持股环比下降明显，北上持股亦有减持。从白酒基金重仓持股表现来看，24Q2持仓占比环比 明显下降，白酒标的持股市值占基金股票投资市值比为4.59%，环比-1.24pct，已回落至2018年相近水平。从绝对值来看，剔除指数类基金后占比仍较高的为古井贡酒（占比14.05%）、泸州老窖（占比9.94%）、山西汾酒（占比6.39%）等。从沪深港通持股占比来看，头部酒企在24Q1占比环比有所提升，在24Q2占比普遍有所下降；沪深港通持股占比回落斜率较缓和，核心持仓仍为品牌力占优的贵州茅台和五粮液。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。 内容目录 白酒板块：情绪低谷时，仍可追寻禀赋个股的结构性机遇3 收入端：低预期下实际兑现度仍平稳，强势品牌回款表现仍可圈可点3 利润端：板块整体弹性收窄，内部分化愈加明显8 机构持仓：基金重仓持股环比下降明显，北上持股亦有减持11 投资建议：低预期、低现实，EPS压力期后关注旺季动销反馈13 风险提示16 图表目录 图表1：2024H1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速3 图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速4 图表3：2019年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速4 图表4：2024H1白酒板块重点标的预收款项规模（亿元）及同比增速4 图表5：2024H1白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速5 图表6：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）6 图表7：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）7 图表8：2022年至今普五/国窖1573批价走势（元/瓶）7 图表9：2024H1白酒板块重点标的经销商情况7 图表10：2024H1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速8 图表11：2024H1白酒板块重点标的毛利率及销售费用率9 图表12：2024H1白酒板块重点标的归母净利率及毛销差9 图表13：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率10 图表14：2017年至今白酒板块分子板块毛销差10 图表15：2024H1白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比11 图表16：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况12 图表17：白酒标的2024Q2基金重仓持股情况及环比变化12 图表18：2022年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比13 图表19：白酒板块核心标的2024年营收&归母净利一致预期13 图表20：白酒板块核心标的2025年营收&归母净利一致预期14 图表21：2020年至今SW白酒收盘价及成交额14 图表22：2015年至今SW白酒PE-TTM与估值分位15 图表23：白酒板块重点标的盈利预测15 白酒板块：情绪低谷时，仍可追寻禀赋个股的结构性机遇 收入端：低预期下实际兑现度仍平稳，强势品牌回款表现仍可圈可点 行业景气度在春节后逐步走弱，呈现与2023年相似的景气波动特征，在此过程中市场较早地调整了对二季度的报表预期。从实际兑现来看，在谨慎的预期下实际收入兑现有个别酒企录得略超预期的表现，分化的呈现更多体现在利润层面。 具体而言，2024Q2白酒板块整体实现营业收入918亿元，同比+11.2%。其中，高端/次高端/区域酒及其他分别实现营业收入597/99/223亿元，同比分别+14.4%/+8.5%/+4.4%，参考2024Q1上述子板块营业收入同比分别+15.9%/+14.2%/+13.3%，区域酒及其他环比降速最明显，其次是次高端，而高端酒整体仍以稳为主。 白酒板块内部分化愈发明显，洋河股份、舍得酒业等酒企期内营业收入同比下滑。考虑到企业运营的固定费用支出，当营业收入缺乏支撑性时，利润表现容易受到固定支出影响而有所拖累。 对于市场关注的下半年及中期酒企收入端是否会持续降速的问题，我们认为仍需剖析来看目前酒企规模提升的内驱力，包括但不限于区域及细分价位的扩容红利、产品尚处导入周期下的招商铺货逻辑、细分赛道强有力的动销优势等，通过即将到来的中秋&国庆旺销动销反馈预计也能有所体现，我们预计各子赛道的龙头酒企收入环比再下修的概率有限。 图表1：2024H1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 24Q1 YOY 24Q2 YOY 24H1 YOY 贵州茅台 458 18% 362 17% 819 18% 高端 五粮液 泸州老窖 34892 12%21% 15877 10%11% 506169 11%16% 合计 898 16% 597 14% 1495 15% 山西汾酒 153 21% 74 17% 227 20% 舍得酒业 21 4% 12 -23% 33 -7% 次高端 水井坊 9 9% 8 17% 17 13% 酒鬼酒 5 -49% 5 -13% 10 -36% 合计 189 14% 99 8% 287 12% 洋河股份 163 8% 66 -3% 229 5% 今世缘 47 23% 26 22% 73 22% 古井贡酒 83 26% 55 17% 138 22% 迎驾贡酒 23 21% 15 19% 38 20% 口子窖 18 11% 14 6% 32 9% 区域酒及其他 金种子酒老白干酒 4 11 -3%13% 2 13 -26%9% 7 25 -13%11% 金徽酒 11 20% 7 8% 18 15% 伊力特 8 12% 5 4% 13 9% 天佑德酒 5 33% 2 -12% 8 15% 顺鑫农业 41 -1% 16 -23% 57 -8% 合计 413 13% 223 4% 636 10% 白酒板 块合计 1500 15% 918 11% 2418 13% 来源：Ifind，国金证券研究所 图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速 图表3：2019年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 -20% 营业收入同比（右轴）高端次高端区域酒及其他 来源：Ifind，国金证券研究所来源：Ifind，国金证券研究所（注：21Q1~21Q3次高端同比增速分别为88%、95%、54%，低基数下高增未在图表中显示） 从回款端看，考虑动销氛围自春节后较快转淡，特别是商务需求，渠道普遍未有较强的回款情绪。从酒厂角度看，淡季控货梳理价盘是常规操作，普遍也不会施以较丰厚的渠道政策去催促渠道回款。两方面因素叠加，2024Q2回款表现普遍弱于收入端。 具体而言，2024Q2营业收入+△合同负债的狭义回款同比多数酒企录得下滑，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、伊力特同比仍有所增长，仅贵州茅台、五粮液同比增速高于二季度营业收入增速。 对于合同负债科目而言，细项主要包括预收经销商货款以及尚未与经销商结算的折扣/费用，我们认为可通过分析表观其他流动负债中待转销项税余额与合同负债的比例来判断表观合同负债的质量。考虑到季报中未披露合同负债、其他流动负债细项，我们参考2024年上半年+2024H1环比2023年末待结转销项税额差额/13%指标的同比情况来判断上半年的回款表现。 从结果来看，除舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒以外其余酒企均有所增长，贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒增幅超20%、回款表现较为优异。此外，对于市场担忧的下半年酒企剩余回款完成度问题，我们认为可从两个方面来剖析：1）全年合同返利兑付考量；2）渠道缩减品牌时的顺次考量。 对于前者，酒企目前普遍采用控价模式以达成控盘分利的目的，若无法达成全年合同的适当进度，渠道或面临返利无法完全兑付造成的亏损；对于后者，若面临资金问题，渠道或被迫放弃亏损较高、周转较慢、代理权稀缺度低的品牌。综合两方面考虑，我们预计动销占优的全国性强势品牌以及区域性知名品牌今年回款完成度仍会较高，压力点或在销售财年结束后、临近后一财年合同签订的今年年末时点，建议持续关注各酒企返利兑付情况。 图表4：2024H1白酒板块重点标的预收款项规模（亿元）及同比增速 分类 公司名称 YOY 环比△ YOY 规模 △预收款 增速 贵州茅台 100 36% 5 366 23% 是 高端 五粮液 泸州老窖 8223 123% 21% 31 -2 18975 52% 5% 是否 合计 205 59% 34 631 27% 是 山西汾酒 57 0% 1 75 -5% 否 舍得酒业 2 -65% -1 11 -10% 是 次高端 水井坊 11 -1% -1 7 -7% 否 酒鬼酒 3 -43% 0 5 -20% 否 合计 72 -7% 0 99 -6% 否 24Q2末预收款 24Q2营收+环比 是否快于营收 分类 公司名称 YOY 环比△ YOY