需求增长叠加山航并表，H1收入大幅增长

业绩 2024年8月29日，中国国航发布2024年半年报。2024H1公司营业收入为795.2亿元，同比增长33.4%；归母净利润为-27.8亿元，同比减亏6.7亿元。其中Q2公司实现营业收入394.5亿元，同比增长14.2%；实现归母净利润-11.1亿元，同比增亏5.8亿元。 经营分析 业务量增长明显，收入实现同比增长。2024H1公司营业收入同比 增长33.4%，分业务看：（1）客运：收入731亿元，同比增加177 亿元，其中因运力投入上升而增加收入185亿元，因客座率上升 而增加收入92亿元，因收益水平下降而减少收入100亿元。分量价看，2024H1公司RPK同比增长50%，主要系山航并表及需求增长，客公里收益为0.54元，同比下降12.1%，国内航线同比下降6.8%，主要系去年同期国内线高基数及国际地区航线票价逐步回归合理水平。（2）货运：货邮运输收入33亿元，同比增加19亿 元。其中，因运力投入上升而增加收入7亿元，因载运率上升而 人民币(元)成交金额(百万元) 增加收入7.9亿元，因收益水平上升而增加收入4.3亿元。 单位成本同比下降，财务费用率大幅降低。2024H1受周转提升影响，公司单位座公里成本为0.45元，同比下降1.89%。2024H1公 司毛利率为2.6%，同比增加1.9pct。费用率方面，2023H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.2%、3.2%、0.3%、4.3%，合计同比下降4.6%，其中财务费用率下降3.8pct，主要系汇兑净损失同比减少12.05亿元。综上，2024H1公司归母净利润-27.8亿元，同比减亏6.7亿元。其中Q2受客收下降及单位成本增加影响，毛利减少9亿元，叠加财务费用减少20亿元、营业外收入减 少11亿元、所得税增加5亿元等，Q2同比增亏5.8亿元。 政策鼓励国际旅游，公司宽体机较多将受益。今年以来国际出行政策持续优化，5月外交部宣布对法国、德国、意大利等12国的 免签政策延长至2025年底，中欧航线为公司的优势航线；8月国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》明确提出优化入境政策，加快恢复航班班次，研究扩大免签国家范围等，预计上述政策将吸引旅客来华，促进国际航线恢复。公司宽体机占比较高，届时周转提升单位成本改善，未来盈利恢复可期。 盈利预测与评级 下调公司2024-2026年净利润预测至-17亿元、74亿元、121亿元 9.00 8.00 7.00 6.00 公司基本情况（人民币） 230830 231130 240229 240531 成交金额中国国航沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 52,898 141,100 170,176 195,981 218,150 营业收入增长率 -29.0% 166.7% 20.6% 15.2% 11.3% 归母净利润(百万元) -38,619 -1,046 -1,678 7,403 12,126 归母净利润增长率 132.1% -97.3% N/A N/A 63.8% 摊薄每股收益(元) -2.66 -0.06 -0.10 0.45 0.73 每股经营性现金流净额 -1.15 2.19 1.30 2.14 2.61 ROE(归属母公司)(摊薄) -163.6% -2.8% -4.7% 17.7% 23.2% P/E -4.0 -113.6 -68.3 15.5 9.5 P/B 6.5 3.2 3.2 2.7 2.2 （原98亿元、140亿元、182亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 74,532 52,898 141,100 170,176 195,981 218,150 货币资金 16,710 11,436 15,628 24,280 31,647 34,488 增长率 -29.0% 166.7% 20.6% 15.2% 11.3% 应收款项 6,186 4,465 8,624 7,893 9,090 10,118 主营业务成本 -85,844 -82,812 -134,015 -160,273 -171,183 -186,423 存货 2,050 2,558 3,683 3,732 3,986 4,341 %销售收入 115.2% 156.6% 95.0% 94.2% 87.3% 85.5% 其他流动资产 5,451 3,787 4,399 5,399 5,431 5,475 毛利 -11,312 -29,915 7,086 9,903 24,798 31,727 流动资产 30,397 22,245 32,335 41,304 50,154 54,422 %销售收入 n.a n.a 5.0% 5.8% 12.7% 14.5% %总资产 10.2% 7.5% 9.6% 12.0% 14.4% 14.8% 营业税金及附加 -268 -156 -367 -338 -389 -433 长期投资 14,337 14,825 19,252 19,252 19,252 19,252 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 119,872 119,278 143,379 148,820 149,984 171,380 销售费用 -4,452 -3,530 -5,333 -7,179 -8,267 -9,203 %总资产 40.2% 40.4% 42.8% 43.3% 43.1% 46.5% %销售收入 6.0% 6.7% 3.8% 4.2% 4.2% 4.2% 无形资产 4,896 5,652 10,201 10,127 10,066 10,019 管理费用 -4,499 -4,799 -5,083 -5,463 -6,096 -6,567 非流动资产 268,018 272,766 302,968 302,451 297,986 314,084 %销售收入 6.0% 9.1% 3.6% 3.2% 3.1% 3.0% %总资产 89.8% 92.5% 90.4% 88.0% 85.6% 85.2% 研发费用 -153 -244 -373 -429 -494 -550 资产总计 298,415 295,011 335,303 343,754 348,140 368,506 %销售收入 0.2% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 41,072 57,211 61,587 103,307 100,676 109,072 息税前利润（EBIT） -20,683 -38,643 -4,070 -3,506 9,552 14,975 应付款项 30,746 24,760 35,181 35,860 38,391 41,823 %销售收入 n.a n.a n.a n.a 4.9% 6.9% 其他流动负债 19,597 10,512 13,549 14,280 15,124 15,919 财务费用 -4,127 -10,335 -7,453 -7,375 -7,341 -7,057 流动负债 91,416 92,483 110,317 153,447 154,191 166,814 %销售收入 5.5% 19.5% 5.3% 4.3% 3.7% 3.2% 长期贷款 43,620 66,869 80,778 80,778 80,778 80,778 资产减值损失 -174 -45 -247 0 0 0 其他长期负债 97,514 114,100 108,920 76,625 73,973 71,409 公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 0 负债 232,550 273,451 300,015 310,850 308,942 319,001 投资收益 -746 -27 3,047 2,406 2,527 2,653 普通股股东权益 61,403 23,609 37,230 35,647 41,940 52,247 %税前利润 n.a n.a -183.5% -87.4% 25.6% 16.4% 其中：股本 14,525 14,525 16,201 16,201 16,201 16,201 营业利润 -21,851 -46,085 -3,324 -2,940 9,871 16,169 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 9,316 -29,309 -30,495 -31,922 -25,629 -15,321 营业利润率 n.a n.a n.a n.a 5.0% 7.4% 4,463 -2,049 -1,942 -2,742 -2,742 -2,742 营业外收支 16 205 1,664 187 0 0 298,415 295,011 335,303 343,754 348,140 368,506 税前利润 -21,835 -45,880 -1,660 -2,754 9,871 16,169 利润率 n.a n.a n.a n.a 5.0% 7.4% 比率分析 所得税 3,006 704 91 275 -2,468 -4,042 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a n.a n.a 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -18,829 -45,176 -1,569 -2,478 7,403 12,126 每股收益 -1.15 -2.66 -0.06 -0.10 0.45 0.73 少数股东损益 -2,187 -6,556 -523 -800 0 0 每股净资产 4.23 1.63 2.30 2.15 2.53 3.15 归属于母公司的净利润 -16,642 -38,619 -1,046 -1,678 7,403 12,126 每股经营现金净流 0.89 -1.15 2.19 1.30 2.14 2.61 净利率 n.a n.a n.a n.a 3.8% 5.6% 每股股利 0.00 0.00 0.00 -0.02 0.07 0.11 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -27.1% -163.6% -2.8% -4.7% 17.7% 23.2% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -5.6% -13.1% -0.3% -0.5% 2.1% 3.3% 净利润 -18,829 -45,176 -1,569 -2,478 7,403 12,126 投入资本收益率 -11.1% -24.2% -2.1% -1.4% 3.1% 4.5% 少数股东损益 -2,187 -6,556 -523 -800 0 0 增长率 非现金支出 21,248 21,359 27,447 17,357 18,604 20,868 主营业务收入增长率 7.2% -29.0% 166.7% 20.6% 15.2% 11.3% 非经营收益 1,870 9,599 3,088 4,870 6,065 5,882 EBIT增长率 37.8% 86.8% -89.5% -13.9% -372.5% 56.8% 营运资金变动 8,599 -2,544 6,453 1,245 2,569 3,381 净利润增长率 15.5% 132.1% -97.3% N/A N/A 63.8% 经营活动现金净流 12,888 -16,762 35,418 20,993 34,642 42,258 总资产增长