7月债券托管量点评：农商行配债进度偏慢，保险依旧欠配

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年08月30日 【债券日报】 农商行配债进度偏慢，保险依旧欠配 ——7月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240829》 2024-08-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240828》 2024-08-28 《【华创固收】“弱补库”延续，上游份额继续扩张——7月工业企业利润点评》 2024-08-28 《【华创固收】信用还要调多久？三条观察标准线》 2024-08-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240827》 2024-08-27 2024年7月，中债登和上清所债券托管总量为149.4万亿，同比增速维持在 11.3%的水平，环比增量从2024年6月的1.58万亿继续下行至1.33万亿。 一、杠杆率：资金运行相对平稳，债市杠杆水平偏低 7月债市资金运行较为平稳，月末资金面有所收敛，债市杠杆率下行至107.3%。7月资金运行相对平稳，税期走款对资金形成短暂扰动；下旬，OMO超预期降息落地，逆回购到期摩擦导致资金面短暂收敛，月末DR007收于1.8% 左右，杠杆套利空间有限，银行间市场日均正回购余额边际上行至6.4万亿，债市杠杆率下行至107.3%，处于季节性低位。 二、分机构：农商行配债进度偏慢，保险依旧欠配，广义基金钱多逆转 7月各机构债券托管量变动如下：广义基金（9316亿）＞境外机构（1475亿 ＞保险机构（678亿）＞商业银行（484亿）＞证券公司（-211亿）＞其他机 构（-1182亿），主要表现出广义基金“钱多”特征延续，是主要的买入力量，外资净流入加速。 1、银行：央行持续关注长债风险，农商行债券投资进度偏慢。7月政府债券供给缩量，银行被动承接债券的规模有限，主要增持国债、上清所托管的金融债。2024年4月以来，央行持续关注长债利率风险，农商行超配中长期国债 对利率风险的敞口明显放大，成为监管关注重点，2024年6-7月农商行配债节奏显著放缓，是商业银行债券投资规模增长缓慢的主要原因。 2、广义基金：7月“钱多”格局延续，8月在压力测试下有所逆转。7月货币基金净融出余额维持超季节性特征，银行理财规模季节性上涨，广义基金“钱多”格局延续，是第一大配债增量主体，主要增持上清所托管的金融债、信用 类品种以及利率债。8月以来在央行开展压力测试下，广义基金“钱多”格局逆转，基金面临小规模赎回潮，但银行理财规模仍较稳定。 3、保险：重回增持区间，但目前仍处于“欠配”状态。7月上旬债市收益率回调，保险机构逢高买入，主要增持利率债。1-7月保险自营累计配债同比增速上行至73%，目前仍处于“欠配”状态。8月以来专项债加速发行，但部分用 于“化债”、期限较短，保险在长端的“欠配”或仍较为显著。 4、外资：外汇远期掉期收益增加，净流入速度加快。7月人民币汇率由贬值转为升值，中美利差收窄，外汇远期掉期收益增加，驱动外资加速净流入，主要增持同业存单。 三、分券种：政府债券供给放缓，债市托管量增量回落 （1）7月债市托管量增量有所回落，但仍处于季节性偏高水平。7月债券市场托管量增量为13268亿，较6月的15819亿有所回落，但仍处于季节性偏高水平。 （2）利率债：政府债券供给节奏边际放缓，政金债净融资小幅上行，7月利率债托管量增量由6月的10207亿下行至8353亿。 （3）同业存单：银行“缺负债”现象有所改善，存单净融资规模边际下行至 2466亿，处于季节性水平。 后续来看，（1）本轮债市赎回潮由于银行理财净值和规模降幅可控、当前赎回更多停留在基金层面，信用大幅调整的负反馈风险可控，高频跟踪机构赎回相关指标，若赎回压力进一步缓解，择机从流动性较好的短端和高等级品种着手逐步进行配置，同时持续关注理财净值和规模的变化，提高组合流动性；（28-9月供给加速的情况下，银行因债券承接带来的负债压力可能增加，9月仍是降准等流动性工具可能使用的重要时点，关注央行配合程度对资金和存单的影响。 风险提示：政府债券供给超预期放量，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：资金运行相对平稳，债市杠杆水平偏低4 二、分机构：农商行配债进度偏慢，保险依旧欠配，广义基金钱多逆转4 （一）银行：央行持续关注长债风险，农商行债券投资进度偏慢4 （二）广义基金：7月“钱多”格局延续，8月在压力测试下有所逆转5 （三）保险：重回增持区间，但目前仍处于“欠配”状态6 （四）外资：外汇远期掉期收益增加，外资净流入速度加快7 三、分券种：政府债券供给放缓，债市托管量增量回落7 四、风险提示9 图表目录 图表17月质押回购月均成交量上行至6.4万亿4 图表27月债市杠杆率处于季节性低位4 图表37月机构托管量变动总览4 图表47月银行主要配置国债、上清所托管的金融债5 图表5中小银行自营累计配债规模5 图表67月货币基金净融出处于历史高位5 图表77月理财规模季节性上涨1.5万亿5 图表8广义基金托管量累计增量6 图表9广义基金主要增持上清所托管的金融债、信用类品种以及利率债6 图表108月以来，基金经历二轮连续净卖出6 图表118月以来理财规模较平稳6 图表127月保险主要增持利率债7 图表13保险自营累计配债规模7 图表147月外资增持存单规模大幅上行7 图表157月人民币掉期收益增加7 图表167月各券种托管量增量整体下行8 图表177月债市托管量增量延续回落态势8 图表187月国债净融资规模缩量8 图表197月地方债净融资规模缩量8 图表20存单余额增速与M2增速变化“此消彼长9 图表217月存单净融资规模处于季节性水平9 2024年7月，中债登和上清所债券托管总量为149.4万亿，同比增速维持在11.3% 的水平，环比增量从2024年6月的1.58万亿继续下行至1.33万亿。 一、杠杆率：资金运行相对平稳，债市杠杆水平偏低 7月债市资金运行较为平稳，月末资金面有所收敛，债市杠杆率下行至107.3%。7月资金运行相对平稳，税期走款对资金形成短暂扰动；下旬，OMO超预期降息落地，逆回购到期摩擦导致资金面短暂收敛，月末DR007收于1.8%左右，杠杆套利空间有限，银 行间市场日均正回购余额边际上行至6.4万亿，债市杠杆率下行至107.3%，处于季节性低位。 图表17月质押回购月均成交量上行至6.4万亿图表27月债市杠杆率处于季节性低位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 二、分机构：农商行配债进度偏慢，保险依旧欠配，广义基金钱多逆转 7月各机构债券托管量变动如下：广义基金（9316亿）＞境外机构（1475亿）＞保险机构（678亿）＞商业银行（484亿）＞证券公司（-211亿）＞其他机构（-1182亿），主要表现出广义基金“钱多”特征延续，是主要的买入力量，外资净流入加速。 图表37月机构托管量变动总览 托管量增量 国债 地方债 政金债 商业银行债 同业存单 中票 短融 企业债 ABS 其他 商业银行 1230 164 -866 -166 -474 95 -219 -103 -3 保险机构 377 251 152 -54 -20 23 1 证券公司 -283 233 -55 8 247 广义基金 1430 1566 772 境外机构 305 -12 其他机构 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （一）银行：央行持续关注长债风险，农商行债券投资进度偏慢 7月银行配债规模维持低位，年初以来农商行配债进度远低于历史同期。7月政府债 券供给缩量，银行被动承接债券的规模有限，托管量增量由1995亿进一步下行至484亿，主要增持1230亿国债、1344亿上清所托管的金融债。2024年4月以来，央行持续关注长债利率风险，农村金融机构超配中长期国债、对利率风险的敞口明显放大，成为监管关注重点，2024年6-7月农商行配债节奏显著放缓，是商业银行债券投资规模增长缓慢的主要原因。1-7月商业银行债券投资累计增量为3.1万亿（2020-2023年平均水平为4.4 万亿，下同），其中中小银行累计增量0.9万亿（历史平均2.5万亿），大行累计增量为2.2 万亿（历史平均1.9万亿），可见农商行配债明显低于往年水平。 图表47月银行主要配置国债、上清所托管的金融债图表5中小银行自营累计配债规模 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 （二）广义基金：7月“钱多”格局延续，8月在压力测试下有所逆转 7月广义基金“钱多”格局延续。（1）7月货币基金净融出维持超季节性特征。7月下旬OMO降息落地，此后大行开启新一轮存款利率调降，货币基金相对于银行存款的比价效应有所提振，支撑广义基金“钱多”行情，7月货币基金日均净融出余额为1.7万亿，较2021-2023年1.1万亿的历史均值明显偏高。（2）7月银行理财规模季节性上涨。 跨季后银行资金重新流向理财产品，理财产品规模季节性上涨1.5万亿，推动广义基金维持“钱多”状态。 图表67月货币基金净融出处于历史高位图表77月理财规模季节性上涨1.5万亿 资料来源：Wind，华创证券资料来源：普益标准，华创证券 7月债市收益率先上后下，中旬以来广义基金维持较好的配债情绪，主要增持上清所托管的金融债、信用类品种以及利率债。7月上旬央行官宣将启动国债借入操作，债市回调弱化基金交易情绪；中旬二季度经济数据显示内需仍偏弱，下旬政策利率降息先后落地，债市收益率重新进入下行区间。整体来看，广义基金维持较好的交易情绪，托管 量增量由11682亿小幅下行至9316亿，主要增持2416亿上清所托管的金融债、2017亿中票、1849亿同业存单、1566亿地方债以及1430亿国债。 图表8广义基金托管量累计增量图表9广义基金主要增持上清所托管的金融债、信用类品种以及利率债 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 8月以来在央行开展压力测试下，广义基金“钱多”格局逆转，基金面临小规模赎回 潮，但银行理财规模仍较稳定。8月央行在《2024年二季度货币政策执行报告》中表示 “对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，从实际盘面上来看8月5日起大行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，引发债市调整。本轮市场调整已从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。由于理财净值和规模降幅可控、赎回更多停留在基金层面，信用大幅调整的负反馈风险可控。 图表108月以来，基金经历二轮连续净卖出图表118月以来理财规模较平稳 资料来源：Wind，华创证券资料来源：普益标准，华创证券 （三）保险：重回增持区间，但目前仍处于“欠配”状态 7月保险托管量增量由负转正，主要增持利率债。7月上旬债市收益率回调，保险机构逢高买入，托管量增量由-1238亿元上行至678亿，主要增持377亿国债、251亿地方债以及152亿政金债。1-7月保险自营配债累计规模由2868亿上行至3580亿，同比增速 从6月的-36%上行至73%附近，目前仍处于“欠配”状态。尽管8月以来专项债开始加 速发行，但仍有部分用于“化债”、期限偏短（10年左右，低于普通项目建设专项债的18 年），因此保险在长端的“欠配”或仍较为显著。 图表127月保险主要增持利率债图表13保险自营累计配债规模 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 （四）外资：外汇远期掉期收益增加