业绩符合预告，市场或低估电站、逆变器板块价值

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元7.01 目标价 港元9.93↓ 潜在涨幅 +41.7% 2024年8月30日 新特能源(1799HK) 业绩符合预告，市场或低估电站、逆变器板块价值 业绩符合预告，多晶硅价格大跌导致2季度亏损：上半年归母净亏损8.9亿元（人民币，下同），其中2季度亏损12.5亿元，符合业绩预告。上半年多晶硅产/销量14.65/13.68万吨（2季度6.9/7.5万吨，环比-12%/ +21%），单吨生产成本同比下降30%至4.8万元（2季度4.7万元，略高于大全的4.6万元），单吨售价4.23万元（2季度3.1万元，低于我们预期，主要由于在价格底部销量较多以及出售部分低品质产品）；多晶硅板块亏损12.8亿元（2季度14.7亿元），电站等其他板块盈利3.9亿元（2季度 2.2亿元），计提9.8亿元资产减值。电站建设/运营/其他收入32.1/12.4/14.3亿元，同比增17.3%/9.0%/56.8%，毛利率19.3%/59.0%/27.7%，同比+1.1/-3.1/+13.6个百分点，确认收入的电站建设项目装机1.35GW，同比增32%，逆变器中国市场集采中标量和海外市场签约量同比增长超2倍（据我们统计，在中国集采中标量居第一），交货/收入7GW/8.8亿元，同比增长105%/100%，逆变器子公司净利润超0.5亿元。 多晶硅价格已企稳反弹：由于供给持续增长和硅片减产导致供过于求加剧，3月底以来多晶硅价格持续下跌，根据Infolink，致密料/颗粒硅单吨价格由6.8/6.1万元跌至最低3.9/3.6万元，对应不含税仅3.5/3.2万元，已低于所有企业的现金成本。在巨大的亏损和库存压力下，中国月产量由4月的19.18万吨下降32%至8月的13万吨，推动供需差大幅收窄，目前已基本供需平衡，价格7月以来也已保持稳定并在8月反弹超1%，我们预计价格已见底，短期或仍有继续反弹空间。 市场或低估电站、逆变器板块价值，维持买入：由于多晶硅价格跌幅超预期，我们将2024-26年盈利下调至-16.6/-7.4/20.5亿元，其中稳定增长的电站、逆变器等板块贡献约11/16/18亿元。若给予电站等板块5.5倍2025 年市盈率，估值就达88亿元，剩余多晶硅板块市值接近0，基于1.5亿元的每万吨产能市值（相比大全能源（688303CH）折让约90%）对多晶硅板块进行估值，我们下调目标价至9.93港元（原12.04港元），对应6.3倍2026年市盈率，其中电站板块每股价值约6.7港元。我们认为市场或低 估公司电站、逆变器板块价值，维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 1799HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)16.18 52周低位(港元)6.41 市值(百万港元)2,636.95 日均成交量(百万)1.40 年初至今变化(%)(35.92) 200天平均价(港元)8.86 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 37,541 30,752 22,833 22,755 29,759 同比增长(%) 66.7 -18.1 -25.7 -0.3 30.8 净利润(百万人民币) 13,395 4,345 (1,664) (742) 2,046 每股盈利(人民币) 9.37 3.04 (1.16) (0.52) 1.43 同比增长(%) 126.8 -67.6 -138.3 -55.4 -375.7 前EPS预测值(人民币) 0.24 0.57 1.44 调整幅度(%) -579.5 -190.3 -0.9 市盈率(倍) 0.7 2.1 NA NA 4.5 每股账面净值(人民币) 22.24 25.46 24.30 23.78 24.78 市账率(倍) 0.29 0.25 0.26 0.27 0.26 股息率(%) 0.0 0.0 5.5 2.4 6.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 1H23 2H23 1H24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 17,587 13,165 11,743 -33.2 -10.8 营业成本 (9,480) (10,985) (10,450) 10.2 -4.9 税金及附加 (130) (110) (85) -34.6 -22.9 销售费用 (239) (497) (283) 18.3 -43.1 管理费用 (370) (618) (452) 22.2 -26.8 研发费用 (94) (180) (181) 93.3 0.5 财务费用 (320) (288) (280) -12.5 -2.8 其他收益 170 138 75 -55.5 -45.4 投资收益 16 (23) (8) -146.1 -67.3 公允价值变动损益 (29) (1) 1 -102.2 -164.9 信用减值损失 (63) (13) (49) -22.8 277.1 资产减值损失 (609) (917) (984) 61.6 7.3 资产处置收益 (3) (35) (1) -84.6 -98.5 营业外收支 7 28 12 74.4 -55.7 税前利润 6,442 (338) (941) -114.6 178.8 所得税 (1,046) 59 93 -108.9 59.0 少数股东损益 (637) (135) (39) -93.8 -71.0 归母净利润 4,759 (414) (887) -118.6 114.3 资料来源:公司资料，交银国际 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 产量(万吨) 7.8 12.6 19.1 26.0 24.0 30.0 产销率(%) 95.5% 84.7% 106.1% 95.0% 95.0% 95.0% 销量(万吨) 7.5 10.7 20.3 24.7 22.8 28.5 单吨销售均价(万元，含税) 17.0 26.8 10.8 4.4 4.0 5.4 单吨销售均价(万元，不含税) 15.0 23.8 0.0 3.9 3.5 4.8 单吨生产成本(万元) 6.0 6.9 6.0 4.8 4.7 4.5 单吨毛利(万元) 9.0 16.9 0.0 -0.9 -1.2 0.3 分部收入(亿元) 115.8 256.6 195.18 96.18 80.71 136.19 分部毛利率(%) 58.7 70.4 35.9 -23.3 -32.8 5.8 分部毛利(亿元) 67.9 180.7 70.06 -22.38 -26.45 7.94 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:公司多晶硅业务关键数据预测 图表3:分部估值 分部 估值基准 估值(人民币亿元) 每股价值(港元) 多晶硅 1.5亿元的每万吨产能市值（相比A股大全能源（688303CH）折让约90%）*27.7万吨的2024年底权益产能 42 3.19 电站、逆变器等 2025年分部利润16亿元*5.5倍市盈率 88 6.74 加总 130 9.93 资料来源：交银国际预测 图表4:新特能源(1799HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.89 2.38 25.9% 2024年08月30日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.10 7.23 18.5% 2024年08月29日 运营商 836HK 华润电力 买入 21.20 26.83 26.6% 2024年08月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.57 4.56 27.7% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.97 1.92 -2.5% 2024年08月28日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 77.00 86.60 12.5% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 买入 47.95 81.07 69.1% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 7.01 9.93 41.7% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.16 1.31 12.9% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 3.95 4.98 26.1% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 10.60 11.09 4.6% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年8月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 37,541 30,752 22,833 22,755 29,759 税前利润 16,815 6,105 (1,999) (1,122) 2,438 主营业务成本 (16,466) (20,465) (21,187) (20,953) (24,024) 合资企业/联营公司收入调整 (130) (79) (50) (50) (50) 毛利 21,075 10,286 1,646 1,801 5,735 折旧及摊销 1,914 2,425 2,956 3,135 3,277 销售及管理费用 (1,564) (1,724) (1,712) (1,661) (1,934) 营运资本变动 (5,163) 4,729 (3,788) (1,051) (2,419) 研发费用 (325) (274) (342) (319) (327) 利息调整 702 609 536 670 706 其他经营净收入/费用 (1,677) (1,604) (1,105) (324) (379) 其他经营活动现金流 (1,407) 583 280 149 (385) 经营利润 17,508 6,685 (1,513) (503) 3,094 经营活动现金流 12,732 14,371 (2,065) 1,730 3,567 财务成本净额 (702) (609) (536) (670) (706) 应占联营公司利润及亏损 130 79 50 50 50 其他非经营净收入/费用 (121) (51) 0 0 0 资本开支(14,457)(8,111)(6,493)(3,136)(2,957) 其他投资活动现金流2229631077469 税前利润 16,815 6,105 (1,999) (1,122) 2,438 税费 (2,389) (987) 300 168 (366) 负债净变动 4,047 2,021 3,662 1,006 801 非控股权益 (1,031) (772) 36 212 (27) 权益净变动 0 0 0 0 0 净利润 13,395 4,345 (1,664) (