盈利增长显著，未来装机增量可期

公司研究/公司快报 2024年8月30日 增持-A(首次) 华能水电（600025.SH） 盈利增长显著，未来装机增量可期 水电 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业收入118.80亿元，同比 +13.10%；实现归母净利润41.69亿元，同比+22.47%；扣非后归母净利润 41.70亿元，同比+37.42%；基本每股收益0.22元/股，同比+22.59%；加权平均净资产收益率5.97%，同比增加1.78个百分点；经营性现金流量净额 75.36亿元，同比+6.76%。24Q2公司实现营业收入74.61亿元，同比+19.61%， 环比+68.60%；实现归母净利润31.04亿元，同比+24.37%，环比+191.33%， 扣非后归母净利润31.03亿元，同比+30.86%，环比+190.61%； 市场数据：2024年8月30日 收盘价（元）：10.99 年内最高/最低（元）：12.30/7.16流通A股/总股本（亿180.00/180.00股）： 流通A股市值（亿元）：1,978.20 总市值（亿元）：1,978.20 基础数据：2024年6月30日 基本每股收益(元)：0.22 摊薄每股收益(元)：0.22 每股净资产(元)：3.99 净资产收益率(%)：6.41 资料来源：最闻 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 事件点评 公司业绩符合预期，收入及业绩高增主因24年上半年澜沧江流域来水偏丰。 电量方面，24H1&24Q2水电及光伏上网电量高增，风电受风况影响略承压。24年H1公司完成发电量466.95亿千瓦时，同比+12.15%，上网电量 462.72亿千瓦时，同比+12.36%；其中水电441.87亿千瓦时，同比+22.42%，主因来水改善，上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成；风电2.65亿千瓦时，同比+5.16%；光伏18.2亿千瓦时，同比+293.94%，主因光伏新增装机容量提升。24年Q2公司完成上网电量302.14亿千瓦时，同比+41.68%；其中水电292.19亿千瓦时，同比+39.70%；风电1.05亿千瓦时，同比-6.25%；光伏 8.90亿千瓦时，同比+198.66%。 电价方面，云南省电价较低，未来上涨空间预期良好。公司主要送电区域为云南省及广东省。根据各省代理电价数据，云南省电价水平持续处于全国低位，下游用户较容易接受电价上涨。云南电力市场供需偏紧，后续随着电力市场化改革的推进，省内电价水平长期有望上扬。 装机方面，托巴水电站&新能源装机陆续投产，有望增厚后续业绩。水电方面，24年6月公司托巴水电站1号机组（35万千瓦）投产，水电装机达提升至2594.98万千瓦。托巴水电站整体装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。新能源方面，2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦，新能源装机容量有望提升至501.81万千瓦。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 考虑到公司为我国第二大水电公司，背靠华能集团，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权；且公司托巴水电站及多个新能源发电项目投产在即； 公司现金流充沛，注重股东回报，23年分红占当年可供分配利润的比例58.42%；制定未来三年（2024年-2026年）股东回报规划，提出满足条件下三年按照可供分配利润50%进行现金分红。预计公司2024-2026年EPS分别为0.49\0.54\0.60元，对应公司8月30日收盘价10.99元，2024-2026年PE分别为22.4\20.2\18.3，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示 来水偏枯的风险；上网电价超预期波动；装机建设不及预期；宏观经济增速不及预期风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,142 23,461 26,079 28,109 29,962 YoY(%) -6.8 11.0 11.2 7.8 6.6 净利润(百万元) 6,801 7,638 8,842 9,804 10,835 YoY(%) 8.3 12.3 15.8 10.9 10.5 毛利率(%) 56.4 56.4 55.5 55.8 56.3 EPS(摊薄/元) 0.38 0.42 0.49 0.54 0.60 ROE(%) 10.4 11.7 12.4 12.5 12.6 P/E(倍) 29.1 25.9 22.4 20.2 18.3 P/B(倍) 3.6 3.6 3.3 3.0 2.7 净利率(%) 32.2 32.6 33.9 34.9 36.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3629 4340 13701 14346 11776 营业收入 21142 23461 26079 28109 29962 现金 1855 1760 11422 11399 9162 营业成本 9212 10238 11600 12435 13104 应收票据及应收账款 1561 1971 1955 2276 2234 营业税金及附加 345 436 436 450 479 预付账款 41 82 54 92 64 营业费用 43 60 63 65 66 存货 43 44 55 51 61 管理费用 437 543 571 633 665 其他流动资产 129 483 215 527 255 研发费用 154 187 208 224 239 非流动资产 159251 190899 206202 216193 223572 财务费用 2939 2730 2677 2465 2275 长期投资 3116 3187 3422 3667 3927 资产减值损失 46 -92 -102 -110 -117 固定资产 124305 135971 155282 168817 179297 公允价值变动收益 -8 -50 8 13 -9 无形资产 6352 6423 6103 5787 5552 投资净收益 250 283 297 296 282 其他非流动资产 25479 45319 41396 37922 34797 营业利润 8317 9426 10727 12037 13289 资产总计 162879 195239 219903 230539 235349 营业外收入 8 48 28 32 29 流动负债 21370 29039 46354 53444 58647 营业外支出 33 53 47 50 46 短期借款 4283 8137 8788 9491 10251 利润总额 8292 9420 10708 12020 13273 应付票据及应付账款 238 340 315 387 353 所得税 1016 1177 1166 1440 1580 其他流动负债 16849 20562 37250 43566 48044 税后利润 7276 8243 9542 10580 11693 非流动负债 71712 95477 96524 92571 83619 少数股东损益 475 605 700 777 858 长期借款 71248 94764 95811 91858 82906 归属母公司净利润 6801 7638 8842 9804 10835 其他非流动负债 464 713 713 713 713 EBITDA 18715 21959 20920 23109 25105 负债合计 93081 124516 142878 146016 142266 少数股东权益 2054 3394 4095 4871 5730 主要财务比率 股本 18000 18000 18000 18000 18000 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 18843 12827 12827 12827 12827 成长能力 留存收益 17327 22766 27608 33250 39545 营业收入(%) -6.8 11.0 11.2 7.8 6.6 归属母公司股东权益 67744 67329 72931 79652 87353 营业利润(%) 4.3 13.3 13.8 12.2 10.4 负债和股东权益 162879 195239 219903 230539 235349 归属于母公司净利润(%) 8.3 12.3 15.8 10.9 10.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 56.4 56.4 55.5 55.8 56.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 32.2 32.6 33.9 34.9 36.2 经营活动现金流 16618 17063 18700 21223 22136 ROE(%) 10.4 11.7 12.4 12.5 12.6 净利润 7276 8243 9542 10580 11693 ROIC(%) 7.8 7.9 6.3 6.4 6.7 折旧摊销 5516 5844 6752 7781 8659 偿债能力 财务费用 2939 2730 2677 2465 2275 资产负债率(%) 57.1 63.8 65.0 63.3 60.4 投资损失 -250 -283 -297 -296 -282 流动比率 0.2 0.1 0.3 0.3 0.2 营运资金变动 1137 301 -49 720 -224 速动比率 0.2 0.1 0.3 0.3 0.2 其他经营现金流 -1 227 75 -27 15 营运能力 投资活动现金流 -7921 -26567 -21832 -17449 -15772 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 筹资活动现金流 -8447 8700 12794 -3797 -8601 应收账款周转率 11.8 13.3 13.3 13.3 13.3 应付账款周转率 34.5 35.4 35.4 35.4 35.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.38 0.42 0.49 0.54 0.60 P/E 29.1 25.9 22.4 20.2 18.3 每股经营现金流(最新摊薄) 0.92 0.95 1.04 1.18 1.23 P/B 3.6 3.6 3.3 3.0 2.7 每股净资产(最新摊薄) 3.04 3.02 3.33 3.70 4.13 EV/EBITDA 14.9 14.1 15.3 13.9 12.8 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或