零售渠道小幅承压，大宗业务稳健增长

核心观点 零售渠道小幅承压，大宗业务稳健增长 事件：公司公告2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入22.12 亿元，同比下降3.85%，实现归母净利润1.49亿元，同比下降 17.05%。二季度公司实现营业收入13.92亿元，同比下降6.88%，实现归母净利润1.02亿元，同比下降20.54%。 内销疲软致零售收入承压，大宗业务稳健增长。收入分产品来看，2024年二季度公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他业务分别实现营收6.50/5.45/0.94/1.03亿元，同比分别-5.1%/-14.0%/+4.8%/+19.8%，受地产行业景气度偏低、内需疲软等因素的影响，公司厨柜、衣柜业务收入短期承压，木门业务在整家联动和新增门店的带动下实现小幅增长。收入分渠道来看，经销/大宗/直营/海外业务分别实现营收7.09/4.59/0.78/0.43亿元，同比分别-15.9%/+7.8%/-25.7%/+24.3%，零售渠道增速放缓，大宗业务稳健增长，海外业务逐步起量。 毛利率小幅回落，竞争加剧导致销售费率提升。2024年二季度公司毛利率为36.37%，同比小幅下降0.4pct，推测主要系内需疲软状态下公司有所让利，同时相对低毛利的大宗业务占比提升。分渠道来看，公司经销/大宗/直营/海外业务毛利率同比分别-0.6pct/+1.7pct/1.0pct/+18.9pct，推测经销渠道受行业竞争影响毛利率小幅回落，大宗业务提质增效效果显现，毛利率有所提升。同期公司期间费用率提升约3.4pct，其中销售费用率同比提升2.0pct，推测主要系公司加大了线上营销投放力度。2024年二季度公司归母净利率为7.29%，同比下降1.3pct。 紧抓国内整家消费需求、积极探索海外零售业务模式。在国内市场方面，公司顺应整家一体化的消费趋势，创新打造全空间集成整家，并且通过“超级服务邦”等模式大力发展整装渠道。海外市场方面，公司积极探索海外零售业务模式，加速布局海外零售门店，6月初志邦家居日本东京店和菲律宾宿务店正式开业，初步形成B、 盈利预测与投资建议 C端双核驱动、齐头并进的海外业务模式。 结合终端需求以及行业竞争情况适当下调收入增速以及毛利率假设，预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.14/6.49/6.74亿元（此前预测2024-2025年分别为7.50/8.46亿元）。给予公司DCF目标估值14.50元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险 公司研究|中报点评志邦家居603801.SH 买入（维持） 股价（2024年08月30日） 9.83元 目标价格 14.50元 52周最高价/最低价 27.06/9.26元 总股本/流通A股（万股） 43,655/43,435 A股市值（百万元） 4,291 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2024年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.2 -7.87 -35.14 -60.47 相对表现% -0.03 -6.45 -27.55 -48.14 沪深300% -0.17 -1.42 -7.59 -12.33 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 二季度表现优异，核心渠道增速环比改善 2023-08-30 衣柜业务表现亮眼，盈利能力稳步改善 2022-11-01 由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力 2022-09-29 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,389 6,116 6,387 6,802 7,133 同比增长(%) 4.6% 13.5% 4.4% 6.5% 4.9% 营业利润(百万元) 576 619 656 694 720 同比增长(%) 4.5% 7.5% 5.8% 5.8% 3.8% 归属母公司净利润(百万元) 537 595 614 649 674 同比增长(%) 6.3% 10.8% 3.2% 5.8% 3.8% 每股收益（元） 1.23 1.36 1.41 1.49 1.54 毛利率(%) 37.7% 37.1% 36.7% 36.4% 36.1% 净利率(%) 10.0% 9.7% 9.6% 9.5% 9.5% 净资产收益率(%) 19.6% 19.3% 17.8% 17.3% 16.4% 市盈率 7.7 6.9 6.7 6.4 6.1 市净率 1.4 1.3 1.1 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合终端需求以及行业竞争情况适当下调收入增速以及毛利率假设，预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.14/6.49/6.74亿元（此前预测2024-2025年分别为7.50/8.46亿元），对应的EPS分别为1.41/1.49/1.54元，我们给予公司DCF目标估值14.50元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值14.50元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 14.50 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 8.66% 15.86 16.81 18.09 19.92 22.76 9.16% 15.13 15.93 16.98 18.45 20.63 9.66% 14.48 15.16 16.04 17.23 18.94 WACC 10.16% 13.89 14.47 15.22 16.20 17.57 10.66% 13.37 13.87 14.50 15.32 16.43 (%) 11.16% 12.89 13.32 13.86 14.56 15.47 11.66% 12.45 12.83 13.30 13.89 14.65 12.16% 12.05 12.39 12.79 13.30 13.94 12.66% 11.69 11.98 12.33 12.77 13.32 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.15% 无杠杆影响的β系数 1.23 考虑杠杆因素的β系数 1.35 市场收益率Rm 9.18% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 11.61% 债务比率D/(D+E) 10.97% 债务利率rd 3.85% WACC 10.66% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 地产竣工不及预期的风险。 渠道拓展不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 705 863 1,143 1,592 1,824 营业收入 5,389 6,116 6,387 6,802 7,133 应收票据、账款及款项融资 225 246 257 273 287 营业成本 3,358 3,849 4,040 4,329 4,557 预付账款 58 54 56 60 62 销售费用 832 890 952 1,038 1,096 存货 305 220 231 248 261 管理费用 268 295 308 328 344 其他 1,665 2,086 2,147 2,239 2,313 研发费用 279 319 333 354 371 流动资产合计 2,957 3,469 3,834 4,412 4,747 财务费用 (18) (9) 1 (3) (6) 长期股权投资 134 169 169 169 169 资产、信用减值损失 84 204 100 60 46 固定资产 1,491 1,450 1,456 1,635 1,856 公允价值变动收益 5 16 9 9 9 在建工程 118 321 375 104 0 投资净收益 16 26 14 14 14 无形资产 255 262 250 239 227 其他 (32) 8 (21) (25) (28) 其他 825 716 690 668 664 营业利润 576 619 656 694 720 非流动资产合计 2,823 2,918 2,940 2,816 2,916 营业外收入 4 9 5 5 5 资产总计 5,781 6,387 6,774 7,228 7,663 营业外支出 4 6 5 5 5 短期借款 367 130 130 130 130 利润总额 577 622 656 694 721 应付票据及应付账款 1,088 1,167 1,225 1,313 1,382 所得税 40 27 42 45 46 其他 1,320 1,563 1,584 1,616 1,642 净利润 537 595 614 649 674 流动负债合计 2,775 2,861 2,939 3,059 3,154 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 124 124 124 124 归属于母公司净利润 537 595 614 649 674 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.23 1.36 1.41 1.49 1.54 其他 127 114 114 114 114 非流动负债合计 127 238 238 238 238 主要财务比率 负债合计 2,902 3,099 3,177 3,297 3,392 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 312 437 437 437 437 营业收入 4.6% 13.5% 4.4% 6.5% 4.9% 资本公积 677 582 582 582 582 营业利润 4.5% 7.5% 5.8% 5.8% 3.8% 留存收益 1,894 2,271 2,579 2,913 3,254 归属于母公司净利润 6.3% 10.8% 3.2% 5.8% 3.8% 其他 (4) (2) (2) (2) (2) 获利能力 股东权益合计 2,879 3,288 3,597 3,931 4,272 毛利率 37.7% 37.1% 36.7% 36.4% 36.1% 负债和股东权益总计 5,781 6,387 6,774 7,228 7,663 净利率 10.0% 9.7% 9.6% 9.5% 9.5% ROE 19.6% 19.3% 17.8% 17.3% 16.4% 现金流量表 ROIC 16.4% 17.2% 16.6% 16.1% 15.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 537 595 614 649 674 资产负债率 50.2% 48.5% 46.9% 45.6% 44.3% 折旧摊销 170 184 172 194 211 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (18) (9) 1 (3) (6) 流动比率 1.07 1.21 1.30 1.44 1.51 投资损失 (16) (26) (14) (14) (14) 速动比率 0.95 1.13 1.22 1.36 1.42 营运资金变动 300 (56) (20) (31) (25) 营运能力 其它 (207) 68 9 13 8 应收账款周转率 25.4 20.0 18.7 1