24中报点评，收并购整合显现成效，子公司表现亮眼

证券研究报告|公司点评贵州三力(603439.SH) 2024年08月30日 买入（维持） 贵州三力24中报点评：收并购整合显现成效，子公司表现亮眼 所属行业：医药生物/中药Ⅱ 当前价格(元)：11.75 合理区间(元)：95.50-105.50 证券分析师 投资要点 周新明 资格编号：S0120524060001 邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn 市场表现 贵州三力沪深300 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 2023-082023-122024-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-5.47-7.92-20.51 相对涨幅(%)-3.43-3.86-12.42 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《贵州三力（603439）：传承苗药精华，内生+外延双重发力》，2023.12.30 事件：1.24H1，公司实现营业收入9.2亿元（+45.91%，同比，下同），实现归母净利润1.17亿元（+15.96%），实现扣非归母净利润1.13亿元（+16.6%）；2.24Q2 营业收入4.98亿元（+76.87%），归母净利润0.61亿元（+32.6%），扣非归母净利润0.56亿元（+31.17%）；3.分业务板块看，24H1，公司呼吸系统用药实现收入 6.41亿元，血液系统实现收入8687万元，妇科用药实现收入6156万元，补益类产品实现收入4609万元，骨伤科用药实现收入2932万元。心脑血管用药实现收入1999万元。 德昌祥表现亮眼，净利率大幅度提升：得益于公司自上市以来的投资并购，目前已相继直接或间接控股德昌祥、无敌、汉方，产品线得到持续扩张和丰富，三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现 放量。其中，德昌祥已初步显现出整合效果，24H1实现收入9703万元（+67.1%），实现净利润1412万元（+216.21%），净利率达14.56%（+6.9pct）。汉方药业由于受到院端反腐等影响，收入略微下降，实现收入2.05亿元（-11.4%），但纳入三 力体系后，治理能力同样得到显著提升，实现净利润2311万元（+18.33%），净利率达11.29%（+2.8pct）。 OTC渠道建设持续推进：24H1，公司已成功设立了九家分公司负责OTC渠道的拓展，通过专业化团队和精细化运营深入了解OTC市场需求，优化资源配置，快 速响应市场变化，深耕OTC市场。处方端和OTC端双线并进，2024年上半年新增开发医院渠道300余家；新增开发百强连锁18家；新增开发中小连锁药店 600余家；新增开发第三终端6万余家。OTC渠道的快速扩张，为公司产品销量的稳定增长，提供了坚实有力的保障。 核心独家品种开喉剑医院覆盖率高，药店端仍有较大空间：截至2024H1，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖335个城市、2,376个县，覆盖各类终端共计198,000余个，其中等级医院5,600余家，基层医疗终端13,500余家，诊所37,000 余家，药店等零售终端142,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂 （成人型）已经覆盖287个城市、1,650个县，覆盖各类终端共计144,600余个， 其中等级医院3,500余家，基层医疗终端9,100家，诊所43,000余家，药店等零 售终端89,000余家，已覆盖国内超过69%以上的专科医院。按照当前我国超66 万家药店计算，开喉剑两种剂型覆盖率均不足25%，仍有较大提升空间。 盈利预测与投资评级：根据公司半年度经营情况，我们预计公司24-26年归母净利润为3.5/4.3/5.2亿元，当前市值对应PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，成本上升风险，产品降价风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 409.80 流通A股(百万股)： 409.07 52周内股价区间(元)： 10.87-19.79 总市值(百万元)： 4,815.18 总资产(百万元)： 2,997.61 每股净资产(元)： 3.72 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,201 1,635 2,593 3,140 3,684 (+/-)YOY(%) 27.9% 36.1% 58.6% 21.1% 17.3% 净利润(百万元) 201 293 350 430 520 (+/-)YOY(%) 32.2% 45.4% 19.5% 23.0% 20.8% 全面摊薄EPS(元) 0.49 0.71 0.85 1.05 1.27 毛利率(%) 71.7% 73.3% 72.4% 72.8% 72.8% 净资产收益率(%) 16.2% 19.9% 19.1% 19.0% 18.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 1,635 2,593 3,140 3,684 每股收益 0.71 0.85 1.05 1.27 营业成本 436 717 855 1,002 每股净资产 3.59 4.48 5.53 6.79 毛利率% 73.3% 72.4% 72.8% 72.8% 每股经营现金流 0.68 0.37 0.91 1.12 营业税金及附加 17 23 28 33 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 793 1,309 1,586 1,842 P/E 26.59 13.76 11.19 9.26 营业费用率% 48.5% 50.5% 50.5% 50.0% P/B 5.26 2.63 2.13 1.73 管理费用 87 156 188 184 P/S 2.95 1.86 1.53 1.31 管理费用率% 5.3% 6.0% 6.0% 5.0% EV/EBITDA 24.37 9.28 7.20 5.45 研发费用 31 39 47 55 股息率% 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 1.9% 1.5% 1.5% 1.5% 盈利能力指标(%) EBIT 279 407 497 598 毛利率 73.3% 72.4% 72.8% 72.8% 财务费用 -1 10 8 7 净利润率 18.0% 13.5% 13.7% 14.1% 财务费用率% -0.0% 0.4% 0.2% 0.2% 净资产收益率 19.9% 19.1% 19.0% 18.7% 资产减值损失 -2 0 0 0 资产回报率 10.0% 11.0% 11.7% 12.1% 投资收益 55 31 28 30 投资回报率 10.9% 13.9% 14.7% 15.0% 营业利润 336 401 492 591 盈利增长(%) 营业外收支 -2 -3 -3 0 营业收入增长率 36.1% 58.6% 21.1% 17.3% 利润总额 334 398 489 591 EBIT增长率 30.8% 45.7% 22.1% 20.3% EBITDA 317 497 588 690 净利润增长率 45.4% 19.5% 23.0% 20.8% 所得税 39 48 59 71 偿债能力指标 有效所得税率% 11.7% 12.0% 12.0% 12.0% 资产负债率 41.5% 35.1% 31.9% 29.6% 少数股东损益 2 0 0 0 流动比率 1.8 2.3 2.7 3.2 归属母公司所有者净利润 293 350 430 520 速动比率 1.6 2.1 2.5 2.9 现金比率 0.7 0.9 1.2 1.6 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 571 708 1,049 1,523 应收帐款周转天数 100.1 87.9 91.3 92.6 应收账款及应收票据 577 756 916 1,075 存货周转天数 113.0 94.1 91.9 92.7 存货 176 199 237 278 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 其它流动资产 169 180 206 232 固定资产周转率 4.1 4.5 6.4 8.9 流动资产合计 1,493 1,843 2,408 3,108 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 615 534 453 371 在建工程 0 0 0 0 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 235 235 235 235 净利润 293 350 430 520 非流动资产合计 1,427 1,349 1,269 1,187 少数股东损益 2 0 0 0 资产总计 2,920 3,192 3,677 4,295 非现金支出 41 90 91 92 短期借款 255 255 255 255 非经营收益 -51 -21 -18 -23 应付票据及应付账款 295 299 356 417 营运资金变动 -8 -266 -131 -128 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 277 153 373 461 其它流动负债 289 232 268 304 资产 -107 -13 -13 -10 流动负债合计 839 786 879 977 投资 -553 0 0 0 长期借款 254 209 171 171 其他 46 30 27 30 其它长期负债 118 123 123 123 投资活动现金流 -614 17 14 20 非流动负债合计 372 333 295 295 债权募资 299 -45 -38 0 负债总计 1,211 1,119 1,174 1,271 股权募资 120 14 0 0 实收资本 410 410 410 410 其他 -81 -2 -8 -7 普通股股东权益 1,470 1,834 2,265 2,785 融资活动现金流 338 -33 -46 -7 少数股东权益 239 239 239 239 现金净流量 1 137 341 474 负债和所有者权益合计 2,920 3,192 3,677 4,295 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月30日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 周新明德邦证券研究所所长助理兼医药首席分析师，医药行业全覆盖。本科、硕士分别毕业于浙江大学材料科学专业、北京大学卫生经济学专业，具有10年证券从业经验。分别在2023年、2022年、2021年、2016年获得新财富医药生物行业第四、三、四、三名。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成