强劲的销售 ， 尽管第二季度喜忧参半

29Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 比亚迪(1211香港) 强劲的销售，尽管第二季度喜忧参半 维持买入。我们对FY25E净利润的预测上调了10%，至人民币36.2亿元，这得益于销售量预测的提升和研发费用的削减。我们将FY25E的销售量预测上调至430万台，因为比亚迪的新插电式混合动力车型比我们预期的更具竞争力。我们认为其在FY25E的稳健盈利能力有望持续。 □第二季度喜忧参半：GPM错过，研发和政府拨款击败。比亚迪（BYD ）2024年第二季度的毛利率（GPM）环比下降了3.2个百分点至18.7%（我们估 计汽车部门的毛利率为22.4%），低于我们的先前预测。我们归因于此次偏离主要是由于供应商成本削减不如预期。这种偏差被研究与开发支出的季度下降和政府补助的季度增加所抵消，导致2024年第二季度净利润为人民币91亿元，符合预期。我们认为，尽管如此，比亚迪2024年上半年的盈利质量仍然很高，因为该公司加速了固定资产折旧，并仅在2024年上半年将总研发投资的3%进行了资本化。 □2H24和FY25展望。我们上调了FY24E销售量预测至3,840,000单位，从3,700,000单位，假设比亚迪不会为了牺牲利润率而达到4,000,000单位的销量 ，尽管它具备这样的能力。我们预计在下半年（2H24）的毛利率将较上个季度 目标价格262.00港元涨/跌15. 1%当前价格HK$227.60 中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728shiji @cmbi.com.hk 文静DOU,CFA (852)69394751douwe njing@cmbi.com.hk 奥斯汀·梁 (852)39000856austinliang@cmbi.com.hk 库存数据 （HoH）提高0.4个百分点，基于我们的销售假设，这将得益于更大的规模经济 。我们根据2Q24的数据和考虑到AI驱动的自动驾驶训练所需人员减少，削减了 FY24E研发费用20亿元。我们也上调了FY24E政府补助和增值税退款至40亿元 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 662,148.9 1,395.8 257.40/171.70 。因此，我们将FY24E净利润预估提高了10%，至362亿元，即每辆车的净利润为9,400元。 已发行股份总数(百万)2909.3 来源：FactSet 股权结构 比亚迪的新插电式混合动力车（PHEVs）搭载了DM-i5.0技术，似乎比我 王传福先生吕向阳先生 来源：港交所 17.7% 8.2% 们预期的更具竞争力。因此，尽管高端车型的销售增长低于预期，我们仍 份额业绩 预计FY25E（我们的估计为430万辆）的销量将继续实现稳定增长。我们预 绝对相对 计海外销售和高端车型的贡献将支撑FY25E的毛利率，即使面临长期的价格战。我们预测研发费用比率（以收入百分比计算）将在FY25E降至5.7% ，从FY24E的6.0%和FY23的6.6%。这与之结合，加上收入的增长，可能继续提升FY25E的净利润率。我们预测FY25E净利润将同比增长26%至人民币457亿元，保持良好的盈利质量（与FY24相同的研发资本化和折旧比率）。 □估值/主要风险。基于我们对FY25E每股收益（先前为FY24E的20倍）的15倍估值，我们维持买入评级和目标价为港币262元。考虑到FY25更高的可预见性和宏观经济不确定性导致的目标估值倍数降低，我们将估值滚动至下一年 。我们评级和目标价的关键风险包括销售和/或利润率低于预期，以及行业估值下调。 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet -1.6%-4.7% 4.6%8.7% 17.7%9.3% 收益汇总 相关报告 “比亚迪(1211香港)-我们对FY24的 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 预测在第1季度后仍在轨道上”-2024年4月30日 收入(百万元) 424,061 602,315 708,481 812,066 882,690 “比亚迪(1211香港)-良好的FY23收 同比增长（%) 96.2 42.0 17.6 14.6 8.7 益质量”-2024年3月28日 净利润(百万元) 16,622.4 30,040.8 36,244.6 45,746.1 48,096.5 同比增长（%) 445.9 80.7 20.7 26.2 5.1 每股收益(报告)(人民币) 5.72 10.34 12.45 15.71 16.52 P/S(x) 1.4 1.0 0.9 0.7 0.7 P/E(x) 36.4 20.1 16.7 13.2 12.6 收率(%) 0.5 1.5 1.2 1.5 1.6 ROE(%) 16.1 24.0 23.7 24.6 21.4 净资产负债率（%) (39.3) (69.5) (59.6) (87.1) (105.3) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请参阅最后一页的分析师认证和重要披露，获取Bloomberg的更多报告：RESPCMBR<GO>或访问1 http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 552,076 703,561 824,001 944,779 626,263 986,720 40.2% 57.6% 收入 120,174 139,951 162,151 180,041 124,944 176,182 25.9% 41.0% 毛利润 21,467 26,206 35,876 38,209 27,341 32,926 25.6% 20.4% 研发费用 (6,238) (7,597) (11,104) (14,637) (10,611) (9,010) 18.6% -15.1% SG&A费用 (8,014) (9,643) (9,851) (11,166) (10,572) (11,440) 18.6% 8.2% 营业利润 5,299 8,433 12,906 11,466 5,798 11,525 36.7% 98.8% 净利润 4,130 6,824 10,413 8,674 4,569 9,062 32.8% 98.4% 毛利率 17.9% 18.7% 22.1% 21.2% 21.9% 18.7% 0.0ppt -3.2ppt 营业利润率 4.4% 6.0% 8.0% 6.4% 4.6% 6.5% 0.5ppt 1.9ppt 净利润 3.4% 4.9% 6.4% 4.8% 3.7% 5.1% 0.3ppt 1.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 708,481 812,066 882,690 700,048 800,518 884,971 1.2% 1.4% -0.3% 毛利润 143,492 163,486 175,760 140,565 156,428 170,656 2.1% 4.5% 3.0% 营业利润 45,338 56,623 60,090 41,816 50,717 56,961 8.4% 11.6% 5.5% 净利润 36,245 45,746 48,096 33,109 40,173 45,095 9.5% 13.9% 6.7% 毛利率 20.3% 20.1% 19.9% 20.1% 19.5% 19.3% 0.2ppt 0.6ppt 0.6ppt 营业利润率 6.4% 7.0% 6.8% 6.0% 6.3% 6.4% 0.4ppt 0.6ppt 0.4ppt 净利润 5.1% 5.6% 5.4% 4.7% 5.0% 5.1% 0.4ppt 0.6ppt 0.4ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E OldFY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 708,481 812,066 882,690 748,624 896,110 1,012,892 -5.4% -9.4% -12.9% 毛利润 143,492 163,486 175,760 148,258 180,163 204,716 -3.2% -9.3% -14.1% 营业利润 45,338 56,623 60,090 40,229 54,895 65,938 12.7% 3.1% -8.9% 净利润 36,245 45,746 48,096 35,648 43,854 52,696 1.7% 4.3% -8.7% 毛利率 20.3% 20.1% 19.9% 19.8% 20.1% 20.2% 0.4ppt 0.0ppt -0.3ppt 营业利润率 6.4% 7.0% 6.8% 5.4% 6.1% 6.5% 1.0ppt 0.8ppt 0.3ppt 净利润 5.1% 5.6% 5.4% 4.8% 4.9% 5.2% 0.4ppt 0.7ppt 0.2ppt 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 216,142 424,061 602,315 708,481 812,066 882,690 销货成本 (187,998) (351,816) (480,558) (564,989) (648,581) (706,930) 毛利润 28,145 72,245 121,757 143,492 163,486 175,760 营业费用 (22,818) (50,990) (88,598) (105,243) (117,001) (126,375) 销售费用 (6,082) (15,061) (25,211) (33,581) (38,377) (42,355) 管理费用 (5,710) (10,007) (13,462) (16,715) (17,999) (18,894) 研发费用 (7,991) (18,654) (39,575) (42,680) (46,560) (49,920) Others (3,035) (7,267) (10,350) (12,267) (14,065) (15,205) 营业利润 5,327 21,255 33,159 38,249 46,484 49,385 其他收入 2,608 2,248 5,965 10,000 10,000 7,900 其他费用 (452) (989) (1,546) (1,300) (1,300) (1,300) FVTPL金融资产损益 47 126 258 680 800 950 投资损益 (57) (792) 1,635 2,258 2,408 2,408 其他收益/(损失) (1,168) (2,387) (3,677) (5,013) (4,132) (3,874) EBITDA 20,542 42,766 82,649 112,246 132,159 144,452 折旧 10,880 14,605 37,718 56,455 64,459 72,372 ROU资产折旧 273 584 1,390 2,571 3,131 3,606 其他摊销 2,956 5,181 4,444 6,124 6,639 7,206 EBIT 6,433 22,396 39,096 47,095 57,929 61,268 利息收入 632 1,830 2,796 2,222 3