毛利率提早恢复到29%，归母净利润增长22.6%

6 申洲国际（2313）更新报告 买入2024年08月30日 毛利率提早恢复到29%,归母净利润增长22.6% 2024年上半年业绩概况：公司收入同比增长12.2%至129.8亿元人民 币(同下)。量价拆分来看，量增长>20%，价格（人民币计）减少约7%。毛利率提升6.6pct至29.0%，主要受益于1）整体产能利用率有所上升，2）海外工厂的效率及生产能力在提升的影响;毛利率恢复速度比预期快。经营费用率减少0.47pct到9.4%。有效税率为9.8%，比预期低；由于海外还没有执行新的税务政策。公司录得归母净利润增长22.6%到29.3亿元。收入可能没达市场预期；但毛利率表现靓丽，费用控制也良好。拟派中期股息1.25港币；派息率为58.3%。 运动类和欧美地区表现平稳；休闲类和国内/日本地区为主要增长动力：分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别录得 +7.6%/+20.0%/+47.4%/+12.2%的变化。运动类的增长主要受益于国内市场的带动，休闲类的表现则受益于日本/欧洲及其他市场需求的上升。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别录得 +4.4%/+2.7%/+27.0%/+7.4%/+20.0%的变化。耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马的增长分别为-6.5%/+23.8%/+33.8%/+14.2%；其占比的总和为 79.5%(减少0.3pct)。国内品牌的占比为11.2%（增加0.4pct)。 预计全年订单增长可达15-20%，下半年毛利率预计应能维持2Q的表现：上半年的销量增长>20%，但价格减少约7%；主要因为多接了休闲和内衣类产品的订单，而其单价则较低。全年来看，预计订单增长可达15-20%。价格的跌幅在下半年应可收窄。毛利率方面：估计1Q达28%左右，2Q达29.8%左右；下半年预计应能维持2Q的表现。工资方面：估计内地提升了低双位数，越南和柬埔寨大概提升5-11%左右。有效税率的变化则取决于海外什么时候会执行新的税务政策。如果执行的话，预计会增加约2pct左右。 目标价89.93港元，维持买入评级：2024年上半年的收入增长虽然低于市场预期，但公司在毛利率和费用控制方面都做得非常优秀。随着国际运动品牌去完库存，主要客户包括阿迪达斯和优衣库也有良好的前景；我们预计申州会继续受惠。长远来看，我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级;目标价为89.93港元，相当于2024/2025年每股盈利预测20倍。 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业服装纺织 股价62.05港元 目标价89.93港元 （+44.9%） 股票代码2313 已发行股本15.03亿股市值933亿港元 52周高/低86.17/55.90港元 每股净现值21.87人民币主要股东JianrongMa (42.36%) 截止12月31日财政年度 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入（百万人民币） 27,781 24,970 27,442 30,186 33,054 变动（ ） 16.5 -10.1 9.9 10.0 9.5 净利润（百万人民币） 4,563 4,557 5,809 6,493 7,200 摊薄每股收益（人民币） 3.04 3.03 3.86 4.32 4.79 变动（） 35.3 -0.1 27.5 11.8 10.9 盈利摘要 基于62.05港元的市盈率(倍)18.618.614.613.111.8 每股派息（港元）1.912.032.602.913.23 息率（）3.13.34.24.75.2 股价表现 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2023/08/29 2023/09/13 2023/09/26 2023/10/10 2023/10/24 2023/11/06 2023/11/17 2023/11/30 2023/12/13 2023/12/28 2024/01/11 2024/01/24 2024/02/06 2024/02/21 2024/03/05 2024/03/18 2024/04/02 2024/04/16 2024/04/29 2024/05/13 2024/05/27 2024/06/07 2024/06/21 2024/07/05 2024/07/18 2024/07/31 2024/08/13 2024/08/26 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2022年2023年2024年2025年2026年 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2022年2023年2024年 2025年 2026年 收入 实际 27,781 实际 24,970 预测 27,442 预测 30,186 预测 33,054 增长 实际 实际 预测 预测 预测 毛利 6,126 6,060 7,958 8,875 9,751 总收入() 16.5 -10.1 9.9 10.0 9.5 其他业务收入 485 1,055 1,153 1,268 1,388 EBITDA() 32.2 -1.7 26.0 10.4 9.6 销售及管理费用 -204 -164 -180 -198 -217 净利润() 35.3 -0.1 27.5 11.8 10.9 行政费用 -1,954 -1,881 -2,017 -2,188 -2,363 摊薄EPS 35.3 -0.1 27.5 11.8 10.9 其他费用 1,060 259 50 0 0 盈利能力 营运收入 5,512 5,328 6,963 7,756 8,558 毛利率() 22.1 24.3 29.0 29.4 29.5 财务成本 -228 -346 -383 -383 -383 EBITDA利率( ) 24.0 26.3 30.1 30.2 30.2 其他非主营盈亏 -21 13 5 6 6 净利率() 16.4 18.3 21.2 21.5 21.8 ROA 10.7 9.9 11.8 12.7 13.5 税前盈利 5,262 4,996 6,586 7,378 8,182 ROE 15.6 14.3 17.1 17.8 18.4 所得税 -699 -438 -777 -885 -982 营运表现 净利润 4,563 4,557 5,809 6,493 7,200 SG&A/收入() 7.8 8.2 8.0 7.9 7.8 少数股东应占利润 0 0 0 0 0 实际税率() 13.3 8.8 11.8 12.0 12.0 折旧及摊销 1,156 1,227 1,298 1,368 1,439 派息率() 56.2 60.3 60.0 60.0 60.0 EBITDA 6,668 6,555 8,261 9,124 9,998 库存周转 109 120 143 140 140 应付账款天数 20 21 24 24 24 摊薄EPS（人民币元） 3.0 3.0 3.9 4.3 4.8 应收账款天数 56 73 56 56 56 DPS（港元） 1.9 2.0 2.6 2.9 3.2 财务状况计息负债/股东权益 23 31 26 22 18 盈利对利息倍数 29.9 19.3 20.9 23.0 25.1 资产负债表现金流量表 2022年2023年2024年2025年 2026年 2022年 2023年2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 现金 7,369 11,596 10,956 10,562 10,469 净利润 4,563 4,557 5,809 6,493 7,200 应收账款 5,008 5,024 5,521 6,073 6,650 非现金项调整 1,308 1,343 1,050 1,050 1,050 存货 6,261 6,125 6,731 7,404 8,108 营运资本变化 -1,282 318 -870 -965 -1,009 其他流动资产 7,526 5,731 5,999 6,283 6,581 营运现金流 6,390 6,272 7,978 8,841 9,715 总流动资产 26,165 28,476 29,207 30,323 31,807 固定资产 11,594 10,931 11,381 11,831 12,281 固定资产投资 -1,567 -1,060 -1,500 -1,500 -1,500 其他资产资产 5,735 9,201 9,639 10,099 10,581 其他投资活动 2,373 -4,813 -358 -392 -427 总资产 43,493 48,608 50,226 52,252 54,670 投资活动现金流 806 -5,872 -1,858 -1,892 -1,927 短期贷款 7,198 10,204 9,184 8,265 7,439 负债变化 -3,014 3,006 -1,020 -918 -827 应付帐款、应付票据 940 1,202 1,321 1,453 1,591 股本变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 2,121 1,979 2,137 2,314 2,498 股息 -2,564 -2,748 -3,485 -3,896 -4,320 总短期负债 10,259 13,384 12,642 12,032 11,527 其他融资活动 0 0 0 0 0 计息长期负债 0 0 0 0 0 融资活动现金流 -4,827 -739 -5,458 -5,767 -6,171 其他负债 2,468 2,359 2,394 2,433 2,475 总负债 12,727 15,744 15,036 14,464 14,002 现金变化 682 -195 -641 -393 -94 汇率损失 483 0 0 0 0 少数股东权益 13 0 0 0 0 期初持有现金 6,688 7,369 11,596 10,956 10,562 总权益 30,766 32,867 35,191 37,788 40,668 期末持有现金 7,370 7,174 10,956 10,562 10,469 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海