降速聚焦长期发展，分红规划注重回报

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收228.8亿元，同比增长4.6%； 实现归母净利润79.5亿元，同比增长1.1%。24Q2分别实现营收、归母净利66.2、18.9亿元，同比变化-3.0%、-9.7%。 全国化持续推进，积极应对省内压力。24Q2公司实现营业总收入66.2亿元，Q2季末合同负债同比/环比减少13.9/18.8亿元至39.4亿元。①分产品看，24H1中高档(蓝色经典、珍宝坊等)/普通档收入199.6（+4.8%）/25.3（5.2%）亿元，中高档酒占比同比-0.04pct至88.8%。我们预计，24年H1商务需求修复不及预期且宴席市场高基数背景下，公司积极调整打法，一方面针对水晶梦等省内核心价位带进一步加大费用力度，同时Q2以后逐步注意M6+控货挺价及渠道建设。②分区域来看，24H1省内/省外分别实现营收96.0（+1.4%）/129.0亿元（+7.5%），省外营收占比同比提升1.0pct至57.3%，我们预计北京、江西等重点市场实现较好增速。经销商数量来看，24H1公司省内/省外经销商分别变化-18/62家，至2942/5891家，全国化进程稳步推进。 利润率短期承压，销售费用高举高打。24H1公司实现毛利率75.4%，同比下降0.8pct，其中24Q2毛利率下滑1.4%至73.7%，我们认为主要系结构提升暂缓及随量费用提升导致。销售费用投入加大，净利率略有下滑。24H1/24Q2公司净利率分别为34.7%/28.6%，同比下滑1.3pct/2.1pct（24H1/24Q2公司扣非净利率同比下降1.55pct/4.88pct）。24H1/24Q2销售费用率分别为11.4%/18.5%，同比上升1.1pct/1.8pct，主要系促销力度加大推动广告促销费同比增长19.6%。 分红承诺注重股东回报：公司公告2024~2026年年度现金分红总额不低于归母净利的70%，且不低于人民币70亿元（含税），若分红如期落实，现价股（以2024年8月29日收盘价）息率约6.0%，配置性价比凸显。 投资建议：24H1公司推出手工班年份老酒系列，明确“做高手工班，做强梦6+，做实基本盘”的产品发展体系，产品结构进一步理顺和渠道改革共振有望助力公司行稳致远。预计2024-2026年实现营业收入349.2/366.8/388.8亿元，归母净利润103.1/108.1/115.2亿元。对应PE分别为11.3/10.8/10.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：消费场景增长不及预期风险；省内竞争加剧风险：食品安全风险； 品牌升级及渠道改革成效不及预期风险。