半年报点评：聚焦核心主业，激励释放动能

恒顺醋业（600305.SH） 聚焦核心主业，激励释放动能 事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.04亿/0.94亿/0.81亿，同比分别-11.83%/- 24.16%/-30.85%。单Q2季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.44亿/0.38亿/0.36亿，同比分别+3.36%/-24.06%/-23.57%。 酱酒表现亮眼，线上布局力度增加。分品类来看，2024Q2醋/酒/酱/其他系列营业收入分别3.77/0.83/0.50/0.35亿，同比分别+6.79%/+92.72%/ +12.14%/-59.59%，酒在去年低基数的影响下同比增速较高，核心品类整体实现较高的同比增长，主要由于公司充分发挥产品战略委员会作用，优化产品开发设计流程、生产工艺、配方、包材、技术标准等，持续优化产品销售结构；其他系列主要包括米面粮油等，未来公司将进一步聚焦主业。分销售模式来看，2024Q2经销/直销/外贸模式同比分别+6.62%/-52.59%/+13.75%；2024Q2线上/线下同比分别+3.92%/3.65%，公司加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，组建专业团队布局渠道网络，加快线上渠道发展，加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。截至2024H1，公司经销商数量2095个，相较2024Q1末，环比净增28个。 搭赠降低毛利率，净利率承压。2024Q2公司毛利率为32.46%，同比-4.0pct，环比-8.9pct，我们预计主要由于2024Q2公司增大搭赠力度，致使成本增加。2024Q2公司销售费用率同比+0.07pct至16.32%，主要为 消化老品而促销费用增加所致；管理费用率方面，同比增加0.16pct至4.50%，主要由于人员费用增加。2024Q2公司归母净利率为7.07%，同比下滑2.55pct，归母净利率的降幅低于毛利率的降幅主要系营业外净收入增加，因本期赔款收入增加叠加去年同期捐赠支出较高。 激励计划落地，改革有望激发动能。公司公告2024年限制性股票激励计 划，授予日授予591.72万股限制性股票，占激励计划公告日股本总额的 0.54%，激励对象为公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等，总计367人，本次股权激励授予价格为3.85元/股。同时，公司公布 员工持股计划，授予不超过124.9424万股，授予对象不超过1488人，受 让价格5.89元/股。 投资建议：聚焦核心主业，深化营销变革。公司坚定不移地聚焦“做深醋、做高酒、做宽酱”三大调味品核心主业，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道。同时，将十大战区优化为六大战区，扁平化管理有利 于深化营销变革。我们预计24-25年EPS分别为0.18、0.21元，对应24 年PE39.1X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,139 2,106 2,152 2,328 2,515 增长率yoy（%） 13.0 -1.5 2.1 8.2 8.1 归母净利润（百万元） 138 87 201 239 278 增长率yoy（%） 16.0 -37.0 130.8 18.9 16.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.12 0.08 0.18 0.21 0.25 净资产收益率（%） 5.8 2.4 5.6 6.5 7.5 P/E（倍） 56.8 90.2 39.1 32.9 28.2 P/B（倍） 3.6 2.4 2.3 2.2 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月29日收盘价 证券研究报告|半年报点评 2024年08月30日 增持（维持） 股票信息 行业前次评级 调味发酵品Ⅱ增持 08月29日收盘价（元） 7.04 总市值（百万元） 7,835.21 总股本（百万股） 1,112.96 其中自由流通股（%） 99.47 30日日均成交量（百万股 3.39 股价走势 恒顺醋业 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 研究助理黄越 执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 1、《恒顺醋业（600305.SH）：短期业绩承压，期待改革深化》2024-04-30 2、《恒顺醋业（600305.SH）：收入企稳，等待改革成效兑现》2023-10-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1214 2015 2154 2307 2352 营业收入 2139 2106 2152 2328 2515 现金 348 584 692 824 832 营业成本 1404 1412 1374 1473 1583 应收票据及应收账款 69 48 72 57 82 营业税金及附加 25 23 25 27 29 其他应收款 4 3 4 3 4 营业费用 347 393 332 348 363 预付账款 11 8 11 9 13 管理费用 116 104 123 128 134 存货 298 278 282 319 327 研发费用 83 80 89 97 104 其他流动资产 485 1094 1094 1094 1094 财务费用 3 -4 -4 -7 -8 非流动资产 1754 2038 1972 1968 1950 资产减值损失 1 0 -2 -2 -2 长期投资 101 78 54 31 7 其他收益 10 17 13 13 13 固定资产 890 823 883 979 1043 公允价值变动收益 13 11 15 15 15 无形资产 121 117 117 119 121 投资净收益 -9 -23 -3 -3 -3 其他非流动资产 642 1020 917 839 779 资产处置收益 -11 -2 0 0 0 资产总计 2968 4053 4126 4275 4301 营业利润 164 103 239 289 336 流动负债 626 586 545 634 601 营业外收入 2 1 2 3 3 短期借款 29 0 0 0 0 营业外支出 2 2 3 5 5 应付票据及应付账款 238 213 226 245 261 利润总额 164 102 238 287 334 其他流动负债 359 373 319 389 340 所得税 34 22 45 57 67 非流动负债 116 130 128 129 129 净利润 129 80 193 229 267 长期借款 0 0 -2 -1 -1 少数股东损益 -9 -7 -7 -9 -11 其他非流动负债 116 130 130 130 130 归属母公司净利润 138 87 201 239 278 负债合计 742 716 673 763 730 EBITDA 240 169 293 349 406 少数股东权益 31 36 28 19 9 EPS（元） 0.12 0.08 0.18 0.21 0.25 股本 1003 1113 1113 1113 1113 资本公积 38 1049 1049 1049 1049 主要财务比率 留存收益 1328 1306 1335 1364 1402 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2195 3302 3424 3493 3563 成长能力 负债和股东权益 2968 4053 4126 4275 4301 营业收入(%) 13.0 -1.5 2.1 8.2 8.1 营业利润(%) 11.8 -37.0 132.2 20.7 16.4 归属于母公司净利润(%) 16.0 -37.0 130.8 18.9 16.5 获利能力毛利率(%) 34.4 33.0 36.2 36.7 37.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.5 4.1 9.3 10.2 11.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 5.8 2.4 5.6 6.5 7.5 经营活动现金流 192 248 180 364 275 ROIC(%) 5.4 2.0 5.1 5.9 6.8 净利润 129 80 193 229 267 偿债能力 折旧摊销 85 85 74 86 97 资产负债率(%) 25.0 17.7 16.3 17.8 17.0 财务费用 3 -4 -4 -7 -8 净负债比率(%) -11.7 -15.7 -18.4 -21.8 -21.7 投资损失 9 23 3 3 3 流动比率 1.9 3.4 4.0 3.6 3.9 营运资金变动 -41 71 -70 68 -70 速动比率 1.2 2.8 3.3 3.0 3.2 其他经营现金流 6 -6 -15 -15 -15 营运能力 投资活动现金流 119 -979 5 -69 -67 总资产周转率 0.7 0.6 0.5 0.6 0.6 资本支出 206 332 -43 19 5 应收账款周转率 29.0 36.1 36.1 36.1 36.1 长期投资 245 -658 23 23 23 应付账款周转率 5.8 6.3 6.3 6.3 6.3 其他投资现金流 570 -1305 -15 -26 -38 每股指标（元） 筹资活动现金流 -275 966 -78 -162 -200 每股收益(最新摊薄) 0.12 0.08 0.18 0.21 0.25 短期借款 -61 -29 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.17 0.22 0.16 0.33 0.25 长期借款 -105 0 -2 1 0 每股净资产(最新摊薄) 1.97 2.97 3.08 3.14 3.20 普通股增加 0 110 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1011 0 0 0 P/E 56.8 90.2 39.1 32.9 28.2 其他筹资现金流 -108 -126 -76 -163 -200 P/B 3.6 2.4 2.3 2.2 2.2 现金净增加额 36 236 107 132 8 EV/EBITDA 30.2 37.3 21.2 17.3 14.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月29日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑