海外市场积极拓展，放量可期

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月30日 海外市场积极拓展，放量可期 百济神州-U 沪深300 20% 11% 3% -6% -15% -24% 2023/082023/112024/022024/05 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：孙子豪 邮箱：sunzh@hx168.com.cnSACNO：S1120523120003 联系电话： 相关研究 1.【华西医药】百济神州（688235.SH）年报点评：BTK海外市场快速放量，未来可期 2024.04.29 评级及分析师信息 百济神州-U(688235) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 149.18 股票代码： 688235 52周最高价/最低价： 163.88/98.5 总市值(亿) 2,053.24 自由流通市值(亿) 2,053.24 自由流通股数(百万) 1,376.35 事件概述： 公司2024半年报：公司产品收入为119.08亿元，上年同期产 品收入为66.96亿元。公司归属于母公司所有者的净亏损为人 民币28.77亿元，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的 净亏损为人民币31.25亿元。 分析判断： 相对股价% 产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽®（泽布替尼胶囊）和百泽安®（替雷利珠单抗注射液）以及安进授权产品的销售增长。2024年半年度，百悦泽®全球销售额总计80.18亿元，同比增长122.0%，在血液肿瘤领域进一步巩固领导地位。其中，美国销售额总计59.03亿元，同比增长134.4%，其中超过60%的季度环比需求增长来自于在慢性淋巴细胞白血病 （CLL）适应症中使用的扩大，同时该产品在CLL新增患者的市场份额继续提升。欧洲销售额总计10.57亿元，同比增长231.6%，主要得益于该产品在所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。中国销售额总计8.73亿元，同比增长30.5%，主要得益于该产品在已获批适应症领域的销售额增长。公司在中国BTK抑制剂市场的市场份额持续保持领导地位。目前，百悦泽®在中国获批的六项适应症中符合纳入条件的五项适应症已纳入国家医保目录。2024年半年度，百泽安®的销售额总计21.91亿元，同比增长19.4%。百泽安®销售额的提升，主要得益于新适应症纳入医保所带来的新增患者需求以及药品进院数量的增加。百泽安®已在中国PD-1领域取得领先的市场份额。目前，百泽安®在中国获批13项适应症，其中符合纳入条件的11项适应症已纳入国家医保目录。 ►海外市场积极拓展，放量可期 公司自主研发的BTK抑制剂百悦泽®已在包括美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国和瑞士在内的超过70个市场获批多项适应症，其在全球建立了广泛的临床开发布局，已在超过30个国家和地区入组受试者超过6,000人。百悦泽®“头对头”对比亿珂®（伊布替尼）用于治疗复发或难治性 （R/R）CLL/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者的全球临床三期ALPINE试验的最终无进展生存期（PFS）分析结果在2022年美国血液学会年会（ASH）作为最新突破摘要进行展示，并同时刊载于《新英格兰医学杂志》。百悦泽®对比亿珂®在治疗R/RCLL/SLL成人患者中持续展示出PFS获益，且心血管事件发生率持续较低，中位随访39个月的积极数据已于2023年12月召 开的ASH年会上进行展示。基于ALPINE试验PFS的最终分析结果，公司已在美国、欧盟和英国取得百悦泽®更新说明书的批准，纳入其在三期ALPINE试验中对比亿珂®治疗R/RCLL/SLL成人患者取得的PFS优效性结果（中位随访时间29.6个月），进一步巩固百悦泽®作为首选BTK抑制剂的地位。 投资建议 考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，调整前期盈利预测，即我们预测公司2024-2026年营收为257/332/397亿元(前值222.6/283.7/351.2亿元)，同比增长 47%/30%/19%，归母净利润分别为-46.6/-3.3/28.7亿元（前值 -49.51/-20.97/31.33亿元），同比增长31%/93%/966%，EPS分别为-3.39/-0.24/2.08元，对应2024年8月29日的149.18元/股收盘价，PE分别为-44/-620/72X,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,566 17,423 25,677 33,241 39,688 YoY（%） 26.1% 82.1% 47.4% 29.5% 19.4% 归母净利润(百万元) -13,642 -6,716 -4,661 -331 2,869 YoY（%） -40.0% 50.8% 30.6% 92.9% 966.2% 毛利率（%） 80.2% 84.6% 85.2% 85.0% 84.9% 每股收益（元） -10.18 -4.95 -3.39 -0.24 2.08 ROE -45.0% -26.8% -20.7% -1.5% 11.5% 市盈率 -14.65 -30.14 -44.05 -619.83 71.56 资料来源：wind,华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 17,423 25,677 33,241 39,688 净利润 -6,716 -4,661 -331 2,869 YoY(%) 82.1% 47.4% 29.5% 19.4% 折旧和摊销 817 943 1,112 1,294 营业成本 2,689 3,800 5,000 6,000 营运资金变动 -2,328 6,715 9,179 6,174 营业税金及附加 71 308 399 476 经营活动现金流 -7,793 2,948 9,903 10,267 销售费用 7,304 8,473 9,972 11,113 资本开支 -4,106 -4,400 -1,700 -2,000 管理费用 3,472 4,365 5,651 6,747 投资 3,990 0 0 0 财务费用 197 -227 -225 -348 投资活动现金流 117 -4,882 -1,693 -1,980 研发费用 12,813 13,609 13,296 13,097 股权募资 368 1,893 0 0 资产减值损失 -22 0 0 0 债务募资 2,528 112 0 0 投资收益 167 45 57 70 筹资活动现金流 2,558 1,816 0 0 营业利润 -8,810 -4,162 -228 3,376 现金净流量 -5,073 -128 8,209 8,288 营业外收支 2,602 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 -6,208 -4,162 -228 3,376 成长能力 所得税 508 499 103 506 营业收入增长率 82.1% 47.4% 29.5% 19.4% 净利润 -6,716 -4,661 -331 2,869 净利润增长率 50.8% 30.6% 92.9% 966.2% 归属于母公司净利润 -6,716 -4,661 -331 2,869 盈利能力 YoY(%) 50.8% 30.6% 92.9% 966.2% 毛利率 84.6% 85.2% 85.0% 84.9% 每股收益 -4.95 -3.39 -0.24 2.08 净利润率 -38.5% -18.2% -1.0% 7.2% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA -16.3% -9.6% -0.6% 4.1% 货币资金 15,125 14,997 23,206 31,494 净资产收益率ROE -26.8% -20.7% -1.5% 11.5% 预付款项 984 1,520 2,000 2,400 偿债能力 存货 2,951 3,167 3,611 4,000 流动比率 2.32 1.43 1.27 1.26 其他流动资产 10,750 13,558 14,357 15,647 速动比率 2.00 1.22 1.09 1.11 流动资产合计 29,810 33,241 43,174 53,540 现金比率 1.18 0.65 0.68 0.74 长期股权投资 184 184 184 184 资产负债率 39.0% 53.7% 62.5% 64.4% 固定资产 3,735 7,085 7,463 7,956 经营效率 无形资产 982 1,352 1,812 2,262 总资产周转率 0.41 0.57 0.62 0.61 非流动资产合计 11,312 15,295 15,934 16,690 每股指标（元） 资产合计 41,122 48,537 59,108 70,231 每股收益 -4.95 -3.39 -0.24 2.08 短期借款 4,684 4,684 4,684 4,684 每股净资产 18.53 16.34 16.10 18.18 应付账款及票据 3,680 8,444 11,111 13,333 每股经营现金流 -5.75 2.14 7.19 7.46 其他流动负债 4,470 10,092 18,329 24,359 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 12,833 23,220 34,123 42,376 估值分析 长期借款 1,404 1,404 1,404 1,404 PE -30.14 -44.05 -619.83 71.56 其他长期负债 1,781 1,428 1,428 1,428 PB 7.50 9.13 9.27 8.21 非流动负债合计 3,185 2,832 2,832 2,832 负债合计 16,018 26,053 36,956 45,208 股本 1 1 1 1 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 25,103 22,484 22,153 25,022 负债和股东权益合计 41,122 48,537 59,108 70,231 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有