Q2战术调控，谋求长期发展

证券研究报告 投资评级:买入(维持)核心观点 基本数据 2024-08-29 收盘价(元) 166.60 流通股本(亿股) 12.20 每股净资产(元) 25.35 总股本(亿股) 12.20 最近12月市场表现 山西汾酒 沪深300 上证指数 白酒Ⅱ 事件：公司发布2024年中报，2024H1实现营收227.5亿元，同比+19.6%，归母净利润84.1亿元，同比+24.3%；2024Q2实现营收74.1亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5亿元，同比+10.2%。 12% 3% -6% -15% -23% -32% Q2产品控高放低，保护青花高质增长。分产品看，2024Q2中高价酒类/其他酒类实现收入45.7/28亿元，同比+1.5%/+58.3%。1）青花系列增速放缓青花20是Q2控量重点。2）玻汾Q2投放量阶段性加大，省外市场做强清香氛围，同时补齐青花调控的增量。3）腰部产品增长顺应大众消费需求。分区域看，2024Q2省内/省外实现收入28/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%。省外拓展顺利，省外占比62%，同比提升2.2pct。渠道方面，2024H1期末经销商数量达到4196家，较2023年末净增256家，公司发力省外拓展及新品铺市，招商力度加大。 结构下降影响盈利，收现节奏平稳。盈利方面，2024Q2归母净利率29%，同比-1.8pct，主因毛利率下降。2024Q2毛利率75.1%，同比-2.7pct，产品结构阶段性下降造成影响。费用方面，2024Q2销售/管理费用率11.5%/4.3%，同比 +0.5/-0.6pct，Q2市场加投，但汾享礼遇模式下费投精准，费用率整体稳定。收现方面，2024H1整体销售商品收现同比+22%，与收入基本匹配，收现比95%，同比+1.8pct，回款节奏稳健。2024H1末合同负债57.3亿元，同比基本 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师任金星 SAC证书编号：S0160524010001 renjx@ctsec.com 相关报告 1.《Q1再次验证处于强势能期，全年业绩确定性较强》2024-05-02 2.《稳健兑现，平波缓进》2023-11-05 3.《青花势能持续引领，全年增长后劲仍足》2023-07-25 持平。 阶段性战术调控，护航长期战略方向。我们认为，当前弱环境下，一味追求短期高增会损伤经营根基，适时灵活调控才是可持续发展的正道。而汾酒的优势即在于多层次无短板的产品组合，赋予了产品互补调控、有的放矢的空间。当前来看，青花势能不减，经控量后批价、库存均保持良性，更加健康进入中秋，Q3预计回归放量。玻汾下半年预计收缩控量，全年或回归合理稳增。腰部产品下半年升级产品导入省外市场，伴随全国化拓展全年将延续增长，中期或将补齐玻汾控量的缺口。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润128.8/153.4/179.2亿元，同比增长23.4%/19.1%/16.8%；对应PE为15.8/13.3/11.3倍。维持“买入”评级 风险提示：经济增长不及预期；批价超预期下跌；竞争加剧风险。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 26214 31928 38454 44994 52237 收入增长率(%) 31.26 21.80 20.44 17.01 16.10 归母净利润(百万元) 8096 10438 12883 15344 17924 净利润增长率(%) 52.36 28.93 23.43 19.10 16.81 EPS(元/股) 6.65 8.56 10.56 12.58 14.69 PE 42.86 26.95 15.78 13.25 11.34 ROE(%) 37.97 37.50 36.40 34.74 33.03 PB 16.31 10.11 5.74 4.60 3.75 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月29日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入26213.8631928.4838454.0244994.3552236.95成长性 减:营业成本6459.927884.359512.9711015.1812695.71营业收入增长率31.3%21.8%20.4%17.0%16.1% 营业税费4601.535831.986702.537784.028984.76营业利润增长率54.7%30.8%22.1%19.4%16.3% 销售费用3403.573216.783655.234234.184922.05净利润增长率52.4%28.9%23.4%19.1%16.8% 管理费用1214.481202.101363.601547.431756.77EBITDA增长率51.4%33.6%23.9%18.8%16.7% 研发费用58.0088.1897.00106.70117.37EBIT增长率52.3%30.6%24.6%18.8%17.0% 财务费用-36.79-7.94-52.85-210.79-224.78NOPLAT增长率50.3%28.2%27.0%18.3%17.6% 资产减值损失-0.440.000.000.000.00投资资本增长率39.4%34.0%25.2%24.4%22.6% 加:公允价值变动收益3.150.245.516.617.93净资产增长率39.5%30.0%27.2%24.8%22.9% 投资和汇兑收益330.03499.30154.00200.00100.00利润率 营业利润10872.6814224.0617368.8420736.9324107.84毛利率75.4%75.3%75.3%75.5%75.7% 加:营业外净收支3.23-18.92-4.88-6.85-11.22营业利润率41.5%44.5%45.2%46.1%46.2% 利润总额10875.9114205.1417363.9720730.0724096.62净利润率31.1%32.8%33.9%34.4%34.6% 减:所得税2718.923746.614340.995240.686003.67EBITDA/营业收入40.9%44.9%46.1%46.8%47.1% 净利润8095.8710438.1112883.3215344.2817924.33EBIT/营业收入40.1%43.0%44.5%45.1%45.5% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金11201.223774.7515056.7116055.7316126.49固定资产周转天数3022273134 交易性金融资产1059.1550.24555.741062.351570.28流动营业资本周转天数44179119153195 应收账款0.540.2334.159.1914.78流动资产周转天数407396485451468 应收票据0.000.000.000.000.00应收账款周转天数00000 预付账款132.85113.57156.57173.75203.16存货周转天数497485491488540 存货9649.5511572.5614365.0215476.3422610.80总资产周转天数458455488506500 其他流动资产6113.9517459.3618959.3620459.3621959.36投资资本周转天数303333346368389 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE38.0%37.5%36.4%34.7%33.0% 长期股权投资80.4594.180.000.000.00ROA22.1%23.7%21.4%23.2%22.8% 投资性房地产14.9314.3614.5514.4914.51ROIC36.2%34.6%35.1%33.4%32.0% 固定资产2124.851926.332885.263856.954893.45费用率 在建工程355.41829.21811.75473.80348.80销售费用率13.0%10.1%9.5%9.4%9.4% 无形资产1075.971246.691537.111922.642203.82管理费用率4.6%3.8%3.5%3.4%3.4% 其他非流动资产1728.211957.201957.201957.201957.20财务费用率-0.1%0.0%-0.1%-0.5%-0.4% 资产总额36690.5844095.8460205.3666241.5678760.55三费/营业收入17.5%13.8%12.9%12.4%12.4% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付账款2283.822278.954045.162992.314977.77资产负债率40.7%35.9%40.3%32.2%30.0% 应付票据664.49614.201235.55722.711393.25负债权益比68.7%56.0%67.4%47.6%42.8% 其他流动负债476.96394.64394.64394.64394.64流动比率1.972.282.172.692.92 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率0.900.360.750.940.87 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数10092.59345.44——— 负债总额14944.9815820.7724234.8421353.2123604.48分红指标 少数股东权益424.63438.16577.82722.93891.55DPS(元)3.324.374.375.396.41 股本1220.071219.961219.961219.961219.96分红比率0.270.390.410.430.44 留存收益19399.0225787.2233339.8042113.5952212.33股息收益率1.2%1.9%2.6%3.2%3.9% 股东权益21745.6128275.0735970.5344888.3555156.07业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)6.658.5610.5612.5814.69 净利润8095.8710438.1112883.3215344.2817924.33BVPS(元)17.4822.8229.0136.2044.48 加:折旧和摊销214.69604.08640.66763.94831.79PE(X)42.926.915.813.211.3 资产减值准备-16.533.20-30.00-8.12-9.75PB(X)16.310.15.74.63.7 公允价值变动损失-3.15-0.24-5.51-6.61-7.93P/FCF 财务费用0.7239.420.000.000.00P/S13.38.85.34.53.9 投资收益-330.03-499.30-154.00-200.00-100.00EV/EBITDA31.419.510.68.97.6 少数股东损益61.1220.42139.66145.11168.62CAGR(%) 营运资金的变动2791.05-2880.924065.60-5834.82-8491.77PEG0.80.90.70.70.7 经营活动产生现金流量10310.207225.0819079.729655.8410326.51ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-2893.50-10219.98-2125.2