高成长、低估值的全球布局的电商巨头

拼多多（PDD.O） 高成长、低估值的全球布局的电商巨头 拼多多（PDD.O）2024Q2财季延续高增长态势，在宏观消费承压的背景下仍然能获得接近90%增速的增长。其中在线营销收入同比增长99%，增长速度基本稳定，广告货币化率稳步提升；交易佣金收入同比增长240.6%，增长迅猛，佣金货币化率大幅提升。值得注意的是2024年Q1公司的收入佣金收入首次超越了在线营销收入，体现出公司各大平台的GMV（商品交易总额）继续扩张，步入多增长极点的发展阶段。 报告摘要 主站平台业务国内企稳头部拼多多增长点转型特征愈发明显。品牌上行计划取得成效，平台目前的商家结构已经趋于完善，既能满足下沉市场的用户需求，也能匹配一二线城市用户的消费水平；为提高复购率，拼多多在生鲜等产品上加大补贴力度，提高用户的使用粘性；面对内容平台的入驻，拼多多主站平台增添“多多直播“内容，丰富游戏玩法，争夺用户时间。用户数量的继续增长以及单个用户消费量的提升将带给拼多多主站新的发展空间。 多多买菜业务逐步减亏社区团购市场成熟，盈利成为第一目标。疫情时期社区团购市场大规模兴起，各大团购平台百花齐放，而拼多多凭借自身更优异的扩张方 股东结构 首次覆盖报告 T 2024年8月29日 证券研究报告 投资评级： 买入 目标价格： 132.0美元 现价(2024-8-28)： 89.17美元 总市值(亿美元) 1238.4 流通市值(亿港元) 1238.4 总ADR(百万) 1388.8 总股本(百万股) 5555.1 12个月低/高(美元) 74.48/164.69 平均成交(百万美元) 1255.2 软件互联网 式和管理方式，加上主站平台的全力支持，最终在“百团大战“中脱颖而出。现 在随着政策的改变以及自身利润结构的考虑，拼多多降低了在多多买菜方面营销的投入，提高了佣金抽成率，正逐步走上盈利的道路。 TEMU海外电商业务展望2024年TEMU业务持续扩张，现在已经在全球70多个地区登陆。近些年随着国内电商市场的饱和以及海外消费降级的趋势，国内的电商平台掀起了“出海风”，TEMU凭借低价的商品源，完善的物流体系以及大规模的宣传活动，已经成为北美，欧洲以及日韩电商市场的有力竞争者。TEMU的半托管模式丰富店铺管理方式，优化利润结构。未来随着供应链的优化，用户粘性的提高以及宣传费用的调低，TEMU有望创造巨大的利润空间。 投资建议参考中国互联网头部公司的估值以及美股电商同业公司的估值，以及拼多多过去的业绩表现与新业务拓展的潜力，我们认为目前拼多多的估值水平已经十分吸引。我们参考同业，以非常保守的10x2024市盈率估值，给予拼多多公司 132.0美元/ADR的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竞争压力持续加大，新兴电商崛起，政策法规变化，全球业务不确定性。 黄峥25.4% 腾讯14.1% 股价表现 数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 %一个月三个月十二个月相对收益-34.6-62.0-39.5 绝对收益-30.1-41.2-4.3 数据来源：彭博、港交所、公司 汪阳TMT行业分析师 +852-22131400 alexwang@eif.com.hk 目录 1投资摘要3 2公司介绍4 2.1公司发展4 2.1.1管理层早期创业经历4 2.1.2拼多多的主要发展历程4 2.2核心团队与管理层5 2.3股东结构6 3主要业务介绍7 3.1公司业务经营概览7 3.2公司收入及其变化7 3.3国内主站业务介绍8 3.3.1拼多多主站的发展历程8 3.3.2电商行业变化11 3.4多多买菜业务12 3.5TEMU业务15 4公司财务概览18 4.1营收快速增长，利润率显著改善18 4.2资本金充裕无负债压力20 5估值分析21 6风险提示22 附表：财务报表预测23 2 1投资摘要 拼多多在电商市场中的地位稳固，竞争壁垒已经形成根据第三方统计，拼多多当前在电商市场的业务占比大约在25%左右，逼近京东，次于阿里巴巴。不过拼多多2023年营业收入增长达到了89.7%，远高于行业平均，在未来有望在市场占有率上超越京东，与阿里巴巴相抗衡。鉴于拼多多从下沉市场起家的发展经历，我们认为当下的市场形势是有利于拼多多的发展的。1）拼多多早期通过社交裂变获得用户的扩张方式，借用了微信的生态福利以及下沉市场的空白，在目前已经无法被复制；2）拼多多前期积累的大量用户基数为拼多多打造低价优势提供基础，能够以量带动利润，获得了和商家谈判的资质；3）拼多多早期培养的用户有极致性价比的购物心智，适应现在的消费大环境；4）拼多多一直与白牌商家，源头商家有良好的合作关系，相较于品牌商商品成本更低，在供应链上有优势；5）拼多多的研发投入点以及活动创新大多和低价有关，例如拼多多的流量推送机制非常利好价格低的商家，而由拼多多最先推行的”百亿补贴“活动也被其他商家所效仿。目前来看拼多多在用户端以及商家端都已经形成了坚固的竞争壁垒，未来国内的主站平台有望继续发展。 社区团购业务成熟，海外电商业务迅速扩张拼多多在2020年，2022年相继推出了多多买菜业务和TEMU业务，我们分析在未来会成为拼多多的主要发展动力。现今社区团购的竞争已经接近尾声，多多买菜成为赢家之一，未来的目标从扩大市场规模转变为实现盈利。为实现该目标，拼多多正在逐步提高该业务的佣金以及广告费用，此外也收到了先前投资助农活动带来的红利。拼多多有望在今明两年内实现多多买菜盈利的目标，为公司的业绩贡献增量。TEMU现在还处于起步阶段，需要消耗大量的资金和人力。但是这两年TEMU的交易总额（GMV）增长迅猛，在美国得市场已经占有一定比例的市场份额。未来我们认为TEMU会沿用主站的发展方式，通过降低补贴，优化供应链的方式调整毛利率结构，再进一步完成品牌上行计划，提高广告及佣金货币化率。如果未来TEMU顺利步入成熟阶段并稳定盈利，该业务也将成为拼多多业务增长中不可忽视的力量。 拼多多上行战略成功，发展增长点多元化我们分析拼多多主站的增长动力目前从通过用户数量增加带来的增长转变为增加人均交易总额（GMV）带来的增长和提升货币化率带来的增长。转变成功的重要原因是拼多多上行战略的成功，一方面有助于增加用户的粘性以及单次消费金额，另一方面品牌方资金更为充足，对广告的投放力度更大。货币化率的提升是平台成熟的标志，未来拼多多会缓慢提升广告和佣金费用，在保护白牌商家利益的前提下持续增收。此外面对内容平台的冲击，各大电商平台对用户使用时间的争夺也进入白热化阶段，拼多多通过创新游戏玩法，推出“多多直播“等手段争抢用户时间，目前在电商平台中效果较为显著，未来也有望保持在流量争夺中的优势地位。结合上多多买菜以及TEMU的增长助力，拼多多的发展点将更加多元化。 短期悲观情绪不影响公司长远业绩2024年8月26日，拼多多发布二季度财报，虽然营收和净利润都有较大增长，净利润大超市场预期，但股价却下跌28.51%，我们认为主要原因包括Q2收入稍许未达市场预期、管理层的悲观展望和短期不回购分红的发言让预期更谨慎，市场对拼多多的担忧主要包含TEMU在海外尤其是美国面临的政策相关打压，TEMU虽然有较高成长但市场仍然为能将其纳入估值体系。信息披露不透明以及在业绩会中展露的悲观情绪无疑对投资者带来估值打压，但也意味公司专注于自身业务以及对于外审慎发展的态度。 投资建议按照最新的收盘价，拼多多的PE（TTM）和PE（Fwd）分别为7.2x和6.8x。参考中国互联网头部公司的估值以及美股电商同业公司的估值，以及拼多多过去的业绩表现与新业务拓展的潜力，我们认为目前拼多多的估值水平已经十分吸引。我们参考同业，以非常保守的10x2024市盈率估值，给予拼多多公司132.0美元/ADR的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。 2公司介绍 拼多多成立于2015年，以农产品零售平台起家，目前已逐步发展成为中国规模最大的全品类零 售电商平台之一。截止到2023年6月，拼多多的年活跃买家数已达9.1亿，平均月活跃用户数 达到7.9亿。拼多多被消费者广泛认知的是其独特的社交拼团商业模式，公司开创了以拼为特色的农产品零售模式，主打“百亿补贴“、“农货上行“、“产地好货“等活动，并以"好货不贵"的理念为消费者提供各类产品。2018年7月，拼多多在美国纳斯达克证劵交易所挂牌上市，证券代码为PDD.US。 2.1公司发展 2.1.1管理层早期创业经历 拼多多的核心团队自公司创始人黄峥首次创业以来就一直跟随其左右。2007年，拼多多的创始人黄峥离开谷歌开始创业，先后创办了欧酷网（消费电子B2C平台），乐其电商（电商代运营公司），寻梦游戏，均取得不错的创业成绩，拼多多是团队在寻梦游戏业务过程中的第四次创业。在前三次成功创业的经历中，团队不仅积累了宝贵的创业和管理经验，也传承了积极的企业文化和有效的激励机制。 第一个创业项目：2007年黄峥团队的第一个创业项目欧酷网成立，欧酷网是一家主攻手机和电子教育品类的电商平台。早期欧酷网发展迅速，与步步高，OPPO和vivo等商家密切合作，在2010年营收就已超过6000万元。彼时国内电商行业竞争白热化，在此时为了避免消耗战，2010年黄峥主动将欧酷网卖出，同时又保留了核心技术团队。 第二个创业项目：2009年黄峥协同团队创立了第二个创业项目乐其电商。起初乐其为外国品牌提供代运营服务，其中包括店铺运营、选品、仓储物流及售后服务等方面。很快就发展到跨境电商行业。到2012年双十一，乐其成为淘宝的“金牌淘拍档”，直到现在仍作为服务商与天猫国际等平台有紧密合作。值得一提的是，乐其是黄峥第一次涉足海外业务，为后来拼多多的海外扩张打好了基础。 第三个创业项目：2013年，黄峥在乐其内部组建起一支20几人的队伍研究游戏，孵化出第三个创业项目：寻梦游戏。寻梦游戏开始做游戏代理业务，曾代理了《风流三国》《女神之剑》等多款网页游戏。寻梦的游戏业务为日后拼多多的成立和初步发展提供了大量资金，2015年4月，上海寻梦信息技术有限公司创立了拼好货，同年9月，内部孵化电商平台"拼多多"，继而拼好货和拼多多合并。 回顾黄峥的前三次创业路程，他在欧酷网时期就已进军电商行业，从起初的B2C商业模式，到后面乐其时期开始尝试代运营等不同模式，在这期间加深了对电商市场的深刻理解，对拼多多选择平台模式电商有着深远影响；海外市场的扩张从乐其开始，到了寻梦就已经趋于成熟，为现在运营TEMU积累了宝贵经验；在乐其时期发掘的供应链体系，为往后拼多多主打农产品市场的定位提供了坚实基础；寻梦时期，黄峥初步认知了下沉市场的巨大潜力，同样也为拼多多确定主体方向提供参考；而且现如今拼多多内将游戏融入购物的模式，也受到了寻梦游戏的影响。所以可以说黄峥前期三次成功的创业经历和现在拼多多的成功密不可分。 2.1.2拼多多的主要发展历程 第一阶段：起步与增长（2015-2016） 在成立之初，拼多多明确了其平台模式电商的战略定位，利用微信生态系统的优势，迅速吸引了大量初始用户，并通过社交裂变的创新策略，积累了庞大的用户基础。 第二阶段：迅猛扩张（2017-2018） 拼多多以极具竞争力的低价策略迅速扩大市场份额，用户基数和总交易额（GMV）等关键指标呈现爆炸性增长，同时低价策略也带来产品质量相关舆论话题，为拼多多品牌形象带来一些标签。 第三阶段：品牌转型（2019-2020） 拼多多开始从深耕下沉市场转向一二线城市，致力于从低价竞争向高性价比品牌转型。通过与中高端品牌的合作，拼多多成功吸引了更广泛的消费者群体，并实现了品牌的转型升级，开启了新的增长周期。 第四阶段：创新与多元化（2021至今） 面对用户增长的放缓，拼多多正在积极探索新的增长点。通过增加用户在线时长和商品多样性，拼多多致力于提升用户体验。同时，拼多多积极推出新产品如多多买菜和TEMU，进军社区团购和跨境电商等新兴领域，以拓展业务边界并寻求新的市场机遇。 图表1：拼多多发展里程碑 2.2核心