华厦眼科：业绩短期承压，长期增长可期

证券研究报告|公司点评华厦眼科(301267.SZ) 2024年08月30日 买入（维持） 华厦眼科：业绩短期承压，长期增长可期 所属行业：医药生物/医疗服务 当前价格(元)：16.88 证券分析师 投资要点 周新明 资格编号：S0120524060001 邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn安柯 资格编号：S0120524060006 研究助理 邮箱：anke＠tebon.com.cn 市场表现 华厦眼科沪深300 事件：8月28日，公司发布2024年半年度报告，1H24实现营收20.5亿元，yoy+2.85%，实现归母净利润2.65亿元，yoy-25.15%，实现扣非归母净利润2.71亿元，yoy-25.22%；其中2Q24实现营收10.72亿元，yoy+0.89%，实现归母净 利润1.10亿元，yoy-46.4%，实现扣非归母净利润1.14亿元，yoy-47.15%。业绩短期承压； 核心业务仍有增长，高基数项目短期承压。分项目来看，屈光项目实现收入6.94 亿元（yoy+6.56%）；眼视光综合项目实现收入4.97亿元（yoy+4.56%）；白内障 实现收入4.6亿元（yoy-6.53%），眼后段实现收入2.62亿元（yoy-5.13%），其他 业务实现收入1.32亿元（yoy+41.76%）。屈光和眼视光项目等核心业务仍有增长，但白内障和眼后段等去年基数较高的项目短期承压； 29% 14% 0% -14% -29% -43% -57% -71% 2023-082023-122024-042024-08 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-11.34-18.09-28.90 相对涨幅(%)-7.48-12.78-19.72 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《华厦眼科（301267.SZ）：Q3业绩稳健增长，看好全年眼科诊疗恢复性增长》，2023.10.25 2.《华厦眼科（301267.SZ）：眼科疫后诊疗复苏强劲，Q2表现亮眼》，2023.9.12 毛利率略有减少，费用率略有增加。1H24实现毛利率45.84%（yoy-4.46pct），主要是因为核心业务毛利率均有下降，白内障项目yoy-7.13pct，眼后段项目yoy- 3.42pct，屈光项目yoy-1.88pct，眼视光项目yoy-3.68pct，其他业务收入yoy-19.23pct，我们认为集采落地、弱消费等影响了毛利率；实现销售净利率13.33%，yoy-4.99pct，其中销售费用率yoy+1.39pct，管理费用率yoy+0.93pct，财务费用率yoy+0.26pct，销售费用的增长主要是业务宣传及推广费增长较快。 公司眼科网络进一步扩大。报告期战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大等多家医院，其中成都爱迪为成都市唯一一家三甲眼科专科医院，该项能够进一步壮大公司眼科领军人才队伍。持续深化西南区域市场影响力。 盈利预测与投资评级。考虑到公司账上现金充足，后续扩张空间仍较大，我们预计公司24-26年EPS分别为0.92/1.13/1.42元，CAGR为24.4%。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化不确定的风险，医院扩张或整合不及预期的风险 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：840.00 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)：328.83 营业收入(百万元) 3,233 4,013 4,646 5,524 6,546 52周内股价区间(元)：16.88-47.23 (+/-)YOY(%) 5.5% 24.1% 15.8% 18.9% 18.5% 总市值(百万元)：14,179.20 净利润(百万元) 514 666 770 947 1,192 (+/-)YOY(%) 15.9% 16.6% 16.6% 17.1% 18.2% 总资产(百万元)：7,961.14 全面摊薄EPS(元) 0.61 0.79 0.92 1.13 1.42 每股净资产(元)：6.73 毛利率(%) 48.0% 49.0% 48.3% 48.2% 48.3% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 10.0% 11.8% 12.2% 13.3% 14.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 4,013 4,646 5,524 6,546 每股收益 0.79 0.92 1.13 1.42 营业成本 2,045 2,403 2,861 3,381 每股净资产 6.73 7.49 8.46 9.68 毛利率% 49.0% 48.3% 48.2% 48.3% 每股经营现金流 1.14 1.21 1.33 1.67 营业税金及附加 14 19 22 26 每股股利 0.11 0.13 0.16 0.20 营业税金率% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 533 602 688 803 P/E 40.62 18.43 14.97 11.90 营业费用率% 13.3% 13.0% 12.5% 12.3% P/B 4.77 2.29 2.03 1.77 管理费用 462 525 625 695 P/S 3.59 3.10 2.61 2.20 管理费用率% 11.5% 11.3% 11.3% 10.6% EV/EBITDA 19.30 10.38 9.81 8.71 研发费用 70 67 83 98 股息率% 0.3% 0.7% 0.9% 1.1% 研发费用率% 1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 盈利能力指标(%) EBIT 899 989 1,217 1,531 毛利率 49.0% 48.3% 48.2% 48.3% 财务费用 20 0 0 0 净利润率 16.9% 16.8% 17.4% 18.5% 财务费用率% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 11.8% 12.2% 13.3% 14.7% 资产减值损失 -6 0 0 0 资产回报率 9.0% 9.4% 10.3% 11.4% 投资收益 76 46 55 65 投资回报率 11.0% 11.0% 12.1% 13.5% 营业利润 973 1,105 1,333 1,647 盈利增长(%) 营业外收支 -119 -116 -116 -116 营业收入增长率 24.1% 15.8% 18.9% 18.5% 利润总额 854 989 1,217 1,531 EBIT增长率 21.1% 10.0% 23.1% 25.8% EBITDA 1,232 1,236 1,466 1,796 净利润增长率 29.6% 15.6% 23.1% 25.8% 所得税 177 208 256 322 偿债能力指标 有效所得税率% 20.7% 21.0% 21.0% 21.0% 资产负债率 22.5% 22.1% 21.8% 21.3% 少数股东损益 11 12 14 18 流动比率 4.9 4.9 4.8 4.9 归属母公司所有者净利润 666 770 947 1,192 速动比率 4.5 4.4 4.2 4.1 现金比率 3.9 2.1 0.6 -0.3 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 3,917 2,347 792 -480 应收帐款周转天数 23.3 24.6 22.7 23.6 应收账款及应收票据 323 313 384 474 存货周转天数 32.1 31.8 30.8 31.7 存货 207 217 272 323 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 其它流动资产 444 2,758 5,031 7,284 固定资产周转率 5.4 5.9 7.0 8.3 流动资产合计 4,892 5,636 6,479 7,602 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 789 775 793 779 在建工程 90 134 178 222 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 104 124 131 144 净利润 666 770 947 1,192 非流动资产合计 2,487 2,527 2,714 2,866 少数股东损益 11 12 14 18 资产总计 7,379 8,163 9,193 10,467 非现金支出 350 247 249 265 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -80 63 55 44 应付票据及应付账款 264 301 360 428 营运资金变动 14 -73 -146 -112 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 961 1,018 1,120 1,407 其它流动负债 740 839 978 1,139 资产 -447 -475 -513 -493 流动负债合计 1,004 1,140 1,338 1,567 投资 -141 -2,003 -2,065 -2,066 长期借款 25 25 25 25 其他 2,496 16 33 43 其它长期负债 633 637 637 637 投资活动现金流 1,909 -2,463 -2,544 -2,515 非流动负债合计 658 662 662 662 债权募资 -1 11 0 0 负债总计 1,661 1,801 2,000 2,229 股权募资 6 -1 0 0 实收资本 840 840 840 840 其他 -309 -136 -130 -164 普通股股东权益 5,655 6,288 7,105 8,132 融资活动现金流 -304 -125 -130 -164 少数股东权益 62 74 88 107 现金净流量 2,566 -1,570 -1,555 -1,272 负债和所有者权益合计 7,379 8,163 9,193 10,467 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月29日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 周新明德邦证券研究所所长助理兼医药首席分析师，医药行业全覆盖。本科、硕士分别毕业于浙江大学材料科学专业、北京大学卫生经济学专业，具有10年证券从业经验。分别在2023年、2022年、2021年、2016年获得新财富医药生物行业第四、三、四、三名。 安柯，高级研究员，研究方向：医疗服务、药店、医美，部分器械。清华大学管理学硕士，2年一级研究经验，2年实业管理经验，2年二级卖方研究经验，曾就职于国联证券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%