2020年年报和2021年一季报点评：短期业绩承压，平台型公司长期增长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月5日 公司研究 短期业绩承压，平台型公司长期增长可期 ——天宇股份（300702.SZ）2020年年报和2021年一季报点评 买入（维持） 事件：1）公司发布2020年年报，实现营业收入25.87亿元（+22.59% YOY），归母净利润6.67亿元（+13.89% YOY），扣非归母净利润5.92亿元（+2.74% YOY），业绩低于市场预期。2）公司发布2021年一季报，营业收入7.59亿元（+33.43% YOY），归母净利润1.33亿元（-19.84% YOY），扣非归母净利润1.33亿元（-18.78% YOY），业绩低于市场预期，主要受股权激励费用增加、研发支出同比增加、汇兑损失以及沙坦类产品降价等因素影响。 原料药：短期业绩承压，长期增量明显。原料药收入从2018年的6.50亿元增长到2020年的17.52亿元（CAGR 64.24%），占总营收的67.72%。原料药销量从2018年的948.28吨增长到2020年的1609.6吨（CAGR 30.28%）。2020年，公司降血压类原料及中间体（主要为沙坦类）的毛利率为53.56%（-5.64pp YOY），毛利率下降主要由于20Q3以来全球沙坦类原料药供给趋于合理，价格有所下降以及汇兑损失等影响。21Q1，公司沙坦类原料药价格进一步下滑（缬沙坦相比2020年平均降价超过20%，其他沙坦原料药平均降价10%左右）。我们认为受汇兑损失、降价等因素影响，公司原料药业务短期承压。公司的原料药产品储备丰富，2020年公司原料药及中间体在研项目为75个，2020年新设立项目为33个。替格瑞洛、维格列汀等多个新产品有望逐步进入商业化放量阶段，赛洛多辛将继续保持快速增长，新产品放量值得期待。 制剂：研发投入加大，制剂研发稳步推进。 2020年，公司研发费用1.79亿元（+59.25% YOY），其中制剂研发费用7331万元（+198.79% YOY），2020年新增制剂研发人员113人，制剂团队接近300人。2020年，公司制剂在研项目73个，涉及43个不同产品，目前厄贝沙坦片已正式通过药监局批准，阿哌沙班片等6个项目已经完成BE试验并上报CDE，氯沙坦钾片等7个项目正处于BE试验阶段。我们认为，公司制剂业务有望在2023-2024年开始进入集中收获期。 CMO：进入快速放量阶段，有望超预期。2020年，公司CMO业务实现收入8538万元（+120.69% YOY）；21Q1，公司CMO业务收入超过1亿元，超过去年全年，实现了大幅增长。公司与第一三共和默克合作品种继续放量，和恒瑞合作品种将陆续进入商业化。我们认为公司CMO业务进入快速放量阶段，有望超预期。 盈利预测、估值与评级：公司具有多元化的产品组合，长期成长空间可期，而短期业绩受沙坦类降价以及汇兑损失等影响较大，我们下调公司21-22年净利润至6.98亿元（下调27.2%）/8.51亿元（下调25.0%），新增2023年净利润为10.27亿元，分别同比增长5%/22%/21%，对应21-23年EPS为3.61/4.40/5.31元，现价对应21-23年PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期，储备品种放量速度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,111 2,587 3,265 3,875 4,525 营业收入增长率 43.88% 22.59% 26.18% 18.68% 16.79% 净利润（百万元） 586 667 698 851 1,027 净利润增长率 257.89% 13.89% 4.62% 21.96% 20.60% EPS（元） 3.21 3.66 3.61 4.40 5.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.75% 18.81% 16.80% 17.38% 17.70% P/E 23 20 20 16 14 P/B 6.5 3.7 3.4 2.9 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-30；注：2021年因定增致总股本增加至1.93亿股。 当前价：72.35元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 联系人：刘锡源 liuxiyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.93 总市值(亿元)： 139.87 一年最低/最高(元)： 67.30/129.64 近3月换手率： 53.78% 股价相对走势 -15%16%46%77%107%02-2005-2008-2011-20天宇股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -22.77 -10.03 -12.06 绝对 -21.85 -9.12 -11.15 资料来源：Wind 相关研报 业绩保持稳健增长，新产品放量值得期待——天宇股份（300702.SZ）2020年三季报点评（2020-10-25） 全年业绩增长有保障，CMO有望迎来跨越式发展——天宇股份（300702.SZ）2020年中报点评（2020-08-25） 20H1业绩超预期，缬沙坦降价影响小——天宇股份（300702.SZ）2020年中期预告点评（2020-07-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天宇股份（300702.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,111 2,587 3,265 3,875 4,525 营业成本 926 1,251 1,717 2,024 2,345 折旧和摊销 101 136 100 111 123 税金及附加 21 25 31 37 43 销售费用 44 33 64 69 76 管理费用 316 368 458 536 617 研发费用 112 179 192 234 284 财务费用 5 38 15 3 -10 投资收益 -11 26 0 0 0 营业利润 688 776 815 993 1,194 利润总额 684 769 809 987 1,188 所得税 98 102 111 136 161 净利润 586 667 698 851 1,027 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 586 667 698 851 1,027 EPS(元) 3.21 3.66 3.61 4.40 5.31 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 428 622 362 787 1,087 净利润 586 667 698 851 1,027 折旧摊销 101 136 100 111 123 净营运资金增加 214 31 629 343 226 其他 -473 -212 -1,065 -519 -288 投资活动产生现金流 -160 -517 -429 -486 -442 净资本支出 -353 -505 -250 -250 -250 长期投资变化 0 10 -200 -200 -200 其他资产变化 194 -22 21 -36 8 融资活动现金流 -469 1,011 -296 -98 -105 股本变化 0 0 11 0 0 债务净变化 -430 211 -204 1 0 无息负债变化 51 329 263 252 264 净现金流 -197 1,095 -363 202 540 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,840 4,890 5,556 6,553 7,717 货币资金 142 1,296 933 1,136 1,676 交易性金融资产 0 38 13 17 22 应收帐款 322 390 561 614 725 应收票据 0 0 35 14 21 其他应收款（合计） 2 9 6 8 12 存货 872 995 1,401 1,738 1,942 其他流动资产 89 127 195 225 193 流动资产合计 1,481 2,911 3,225 3,853 4,701 其他权益工具 11 1 1 1 1 长期股权投资 0 10 207 407 607 固定资产 940 1,267 1,335 1,396 1,450 在建工程 217 349 366 380 390 无形资产 166 241 286 330 373 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 54 60 66 53 非流动资产合计 1,359 1,979 2,331 2,700 3,015 总负债 803 1,343 1,403 1,655 1,919 短期借款 42 202 0 0 0 应付账款 286 357 546 615 709 应付票据 277 446 500 639 753 预收账款 27 0 32 29 26 其他流动负债 - 0 0 0 0 流动负债合计 737 1,230 1,283 1,524 1,776 长期借款 0 48 48 48 48 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 43 51 64 76 88 非流动负债合计 66 113 119 131 143 股东权益 2,037 3,547 4,154 4,898 5,798 股本 182 182 193 193 193 公积金 799 819 810 810 810 未分配利润 1,083 1,666 2,271 3,015 3,915 归属母公司权益 2,037 3,547 4,154 4,898 5,798 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 56.1% 51.6% 47.4% 47.8% 48.2% EBITDA率 39.1% 34.9% 28.3% 28.9% 29.2% EBIT率 34.2% 29.6% 25.2% 26.0% 26.5% 税前净利润率 32.4% 29.7% 24.8% 25.5% 26.3% 归母净利润率 27.8% 25.8% 21.4% 22.0% 22.7% ROA 20.6% 13.6% 12.6% 13.0% 13.3% ROE（摊薄） 28.8% 18.8% 16.8% 17.4% 17.7% 经营性ROIC 24.6% 20.9% 18.1% 19.7% 21.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 28% 27% 25% 25% 25% 流动比率 2.01 2.37 2.51 2.53 2.65 速动比率 0.83 1.56 1.42 1.39 1.55 归母权益/有息债务 37.83 13.41 68.21 79.55 94.69 有形资产/有息债务 49.59 17.54 86.40 100.95 119.79 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.06% 1.29% 1.97% 1.77% 1.68% 管理费用率 14.97% 14.24% 14.04% 13.84% 13.64% 财务费用率 0.22% 1.46% 0.46% 0.08% -0.22% 研发费用率 5.32% 6.92% 5.89% 6.04% 6.28% 所得税率 14% 13% 14% 14% 14% 每