五粮液：业绩平稳符合预期，合同负债和现金流表现优异

五粮液2024年半年报显示，公司整体业绩表现稳健，营收和净利润均实现双位数增长。2024H1实现营收506.48亿元，同比增长11.30%，归母净利润198.27亿元，同比增长11.86%。其中，二季度业绩符合预期，营收158.15亿元，同比增长10.08%，归母净利润50.12亿元，同比增长11.50%。

核心观点与关键数据：

1. 销量与结构提升：二季度销量表现亮眼，系列酒结构提升显著。2024H1五粮液/系列酒分别实现营收392.05/79.06亿元，同比增长11.45%/17.77%。系列酒增长较快，销量/吨价分别为5.42万吨/14.60万元/吨，同比增长-23.7%/+54.7%。浓香系列酒向中高价位聚焦，带动吨价提升明显。
2. 产品表现：五粮液销量/吨价分别为2.42万吨/162.04万元/吨，同比增长12.1%/-0.6%。吨价下降主因加大对1618和低度五粮液的投入。1618动销强劲，上半年预估增长超过50%。新品45度、68度产品招商有序展开，7月上市经典系列，产品矩阵进一步完善。
3. 区域与渠道：东部/西部市场表现亮眼，北部/中部增长稳健。直销/经销商分别实现营收195.17/275.94亿元，占比41%/59%。全国经销商数量合计达3480个，净增加366个，系列酒在空白薄弱市场进行扁平化招商布局。
4. 费用与利润：2024H1毛利率为77.36%，同比+0.58pct，系列酒结构提升推升毛利率。净利率达39.15%，同比+0.05ct。2024Q2合同负债为81.58亿元，同比/环比+45.09/+31.10亿元，营收+Δ预收款变动合计+189.25亿元，同比+51.64%。
5. 未来目标：公司销售目标稳健，全年目标收入保持两位数增长，目前来看完成确定性较强。

研究结论： 预计2024-2026年收入增速分别为11%/11%/10%，归母净利润增速分别为12%/11%/11%，EPS分别为8.69/9.64/10.68元，对应PE分别为13x/12x/11x。按照2024年业绩给予16倍，目标价139.04元，上调评级至“买入”。

**风险提示：**行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。