一体化产能利好铝盈利，受益几何？

证券研究报告|公司深度报告云铝股份(000807.SZ) 2024年08月30日 买入（维持） 所属行业：有色金属/工业金属当前价格(元)：11.91 云铝股份（000807.SZ）：一体化产能利好铝盈利，受益几何？ 证券分析师 投资要点 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn谷瑜 资格编号：S0120524080002 研究助理 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 云铝股份沪深300 从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局。公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体 化。截至2023年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭 素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 产业链梳理。铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿 资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及2023年云南省铝土矿产量测算，公司在云南当地的铝土矿产量占比超80%。据测算，公司铝土矿自给率为24.8%，全国铝土矿自给率为39.6%。氧化铝：铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达140 万吨。云南省在产产能为140万吨，即公司云铝文山项目，据测算，公司氧化铝 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% 2023-082023-122024-042024-08 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-0.08-11.84-16.47 相对涨幅(%)3.78-6.53-7.29 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 益 长 绩善 3 有 1.《云铝股份（000807.SZ）：公司受于铝价上涨，24H1归母同比增66%》，2024.8.27 2.《云铝股份（000807.SZ）：Q4业环比大幅增长，电解铝盈利进入改通道》，2024.3.30 3《.云铝股份（000807.SZ）：复产致Q盈利环比改善，利润高位叠加量增望提振Q4业绩》，2023.10.26 自给率为30.9%，全国氧化铝自给率接近100%。预焙阳极：权益产能超110万吨。云南省预焙阳极产能为170万吨，包含云南源鑫80万吨的产能、云南索通90万吨的产能。据测算，公司预焙阳极自给率大于72.6%，全国预焙阳极自给率接近100%。电解铝及铝材：公司绿色铝产能达305万吨，铝合金产能157万吨。 公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的65.7%，占全国电解铝在产 产能的比例达7.3%。公司2023年产原铝约240万吨，产能利用率达到78.7%，核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产量比为5.8%。 受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。氧化铝：年内月均贡献毛利1081元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用，公式可以简化为：单吨氧化铝成本=铝土矿2.3吨+烧碱0.13吨 +石灰石0.25吨+煤炭0.5吨+其他费用。截至今年7月，公司年内氧化铝生产预 计平均贡献毛利1081元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极：年内月均贡献毛利571元/吨。根据SMM调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以及其他加工成本构成，公式可以简化为：单吨预焙阳极成本=石 油焦1.13吨+改质沥青0.15吨+天然气50立方米+其他费用。截至今年7月，公 司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利571元/吨。电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据SMM模型，一吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极、1.925吨 氧化铝、13500度电及其他成本。截至今年7月，公司年内自给原材料生产的电解铝预计平均增厚利润2339元/吨（不考虑所得税及增值税）。 盈利预测。考虑到铝土矿供应仍偏紧，我们预计未来三年铝均价保持在1.9万元/吨，我们假设氧化铝及阳极维持满产，2024-2026年氧化铝产量均为140万吨，阳极碳素产量均为80万吨，2024-2026年电解铝产量逐步达到满产状态，分别为 270/290/305万吨。结合产量和价格假设，我们预计2024-2026年公司归母净利分别为44/46/49亿元，同比增速12.2%、4.4%、5.9%，EPS分别为1.28、1.34、 1.42元/股，对应PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，维持“买入”评级。 风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 3,467.96 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 3,467.90营业收入(百万元) 48,463 42,669 49,848 53,678 57,471 52周内股价区间(元)： 9.82-15.94(+/-)YOY(%) 16.1% -12.0% 16.8% 7.7% 7.1% 总市值(百万元)： 41,303.37净利润(百万元) 4,568 3,956 4,440 4,635 4,909 (+/-)YOY(%)37.1%-13.4%12.2%4.4%5.9% 总资产(百万元)：40,739.56 全面摊薄EPS(元)1.321.141.281.341.42 每股净资产(元)：7.92毛利率(%)14.9%15.8%14.5%14.3%13.9% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 20.4% 15.4% 15.2% 14.1% 13.3% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 投资五要素6 核心逻辑6 盈利预测与投资建议6 区别于市场的观点6 股价表现的催化因素6 主要风险6 1.云南铝业：中铝集团旗下绿色铝平台7 1.1.从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局7 1.2.隶属中铝集团，电解铝绿色工厂7 1.3.供给侧改革后，公司业绩迈入新阶段8 2.公司铝产业链产能梳理9 2.1.铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异10 2.2.氧化铝：云铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达140万吨13 2.3.预焙阳极：权益产能超110万吨14 2.4.电解铝及铝材：公司绿色铝产能达305万吨，铝合金产能157万吨16 3.公司成本跟踪及利润测算18 3.1.氧化铝：年内月均贡献毛利1081元/吨18 3.2.预焙阳极：年内月均贡献毛利571元/吨19 3.3.电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本20 4.盈利预测与估值21 5.风险提示22 图表目录 图1：中国铝及LME铝价走势8 图2：公司营业收入及同比8 图3：公司归母净利及同比8 图4：公司营业收入结构9 图5：公司毛利结构9 图6：费用总额、整体费用率双下降9 图7：净利润率连续5年上升9 图8：公司产业布局10 图9：全球2021年铝土矿储量分布（亿吨）11 图10：全国2021年铝土矿储量分布（万吨）11 图11：全球铝土矿产量及增速11 图12：中国铝土矿产量、增速及占比11 图13：全球2023年铝土矿产量分布（万吨）12 图14：全国2023年铝土矿产量分布（万吨）12 图15：中国铝土矿进口结构（万吨）13 图16：铝土矿价格13 图17：中国氧化铝在产产能（万吨）14 图18：分省份氧化铝产量（万吨）及全国合计增速14 图19：氧化铝进口结构（万吨）14 图20：氧化铝价格14 图21：预焙阳极价格15 图22：2024年6月预焙阳极分省份年产能（万吨）15 图23：预焙阳极产量及增速15 图24：云南源鑫预焙阳极产量15 图25：中国电解铝总产能（万吨）增长缓慢16 图26：中国电解铝产能利用率有所提升16 图27：2016年电解铝在产产能分布（万吨）16 图28：2023年电解铝在产产能分布（万吨）16 图29：全球原铝产量及增速17 图30：中国电解铝产量及增速17 图31：电解铝进口量和出口量17 图32：电解铝净进口量17 图33：废铝产量及增速18 图34：2023年废铝产量分布（万吨）18 图35：绿色铝、铝合金及加工产品产量18 图36：绿色铝、铝合金及加工产品销量18 表1：公司主要产品产能（截至2023年报）7 表2：公司旗下制造业子公司情况10 表3：2022年全球十大铝土矿产量情况12 表4：2023年全球氧化铝建成产能13 表5：公司预焙阳极产能梳理15 表6：公司电解铝产能梳理17 表7：公司氧化铝毛利测算19 表8：公司预焙阳极毛利测算20 表9：完全自给原材料和外购原材料成本对比20 表10：公司产量预测22 表11：可比公司估值（截至2024.08.29收盘）22 投资五要素 核心逻辑 2023年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80 万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。受益于原材料自给，电解铝年内利润持续扩大。根据我们的测算，氧化铝年内月均贡献毛利1081元/吨；年内月均贡献毛利507元/吨，一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据SMM模型，一吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极、1.925吨氧化铝、13500度电及其他成本。截至今年7月，公司年内自给原材料生产的电解铝平均增厚利润2339元/吨（不考虑所得税及增值税）。 盈利预测与投资建议 2024年上半年现货铝价大涨，主要受到成本端氧化铝价格上涨支撑、国家政策频繁刺激、以及海外价格带动共同作用，整体宏观情绪向好，推动现货铝价上涨；同时高价导致下游加工需求短期表现一般，下半年中国电解铝企业仍有待复产以及待投产产能。考虑到铝土矿供应仍偏紧，我们预计未来三年铝均价保持在 1.9万元/吨，我们假设氧化铝及阳极维持满产，2024-2026年氧化铝产量均为140万吨，阳极碳素产量均为80万吨，2024-2026年电解铝产量逐步达到满产状态，分别为270/290/305万吨。结合产量和价格假设，我们预计2024-2026年公司归母净利分别为44/46/49亿元，同比增速12.2%、4.4%、5.9%，EPS分别为1.28、1.34、1.42元/股，对应PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，维持“买入”评级。 区别于市场的观点 公司作为一体化的绿色铝企业，受益于水电电价和原材料自给已是市场共识。本篇文章重点在于差异化的成本和利润模型的测算，考虑产业所在地（即云南）本身的铝土矿资源、阳极产业布局、氧化铝产能所使用的原材料来源及价格，对公司本身的成本和利润进行测算，量化公司原材料自给有望带来的利润增量。 股价表现的催化因素 第一，国家继续发布消费提振政策，涉及汽车、地产、电力等方面，铝价受到支撑。 第二，电解铝产量逐步达到满产状态。 主要风险 第一，电价调整及限电风险。第二，产品价格波动风险。 第三，云南来水不足导致公司产量不及预期。 1.云南铝业：中铝集团旗下绿色铝平台 1.1.从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局 公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。产品主要包括氧化铝、铝用阳极 炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。 2023年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80 万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 表1：公司主