铝一体化企业，上游产能出海加速

证券研究报告|2024年06月29日 核心观点公司研究·深度报告 公司布局铝全产业链，实行国内高端制造、海外聚焦上游的发展战略。南山铝业成立于1993年，控股股东为南山集团，主营铝及铝加工业务。自成立以来，公司不断向上下游双向延伸产业链，逐渐形成了目前国内重点发力航空板和汽车板等高壁垒产品，海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格局。截至2024年，公司具备的产能情况为：电解铝48万吨、氧化铝340万 吨、罐料60万吨、铝箔9万吨、汽车板20万吨、航空板设计产能5万吨。 加强上游布局，印尼规划400万吨氧化铝和100万吨电解铝。在国内，公司 自2023年起淘汰山东省的33.6万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处 置收益14亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6万吨降至48万吨； 另外公司在山东具备140万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到 170万吨左右。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目， 成本优势显著，目前已达产200万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工 业园向下游延伸，建设25万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划100万吨。 加工端重点发展汽车板、航空板等高端产品。公司铝加工产品种类齐全，传统产品和高壁垒产品都有较大产能，其中汽车板和航空板是公司重点发展的高端制造类材料。汽车板对质量的要求很高，且均为定制化需求，公司是A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，现有产能20万吨，还有20万吨在 建产能预计24年末投产，随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。 电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2023年国内房屋竣工面积同比+17%，但建筑铝型材产量同比-0.8%，因为竣工端对实物商品的需求在2023年以前就已经体现。因此预期2024年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。 盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为39.48/41.45/47.61亿元 （+13.63%/+5.01%/+14.85%），EPS分别为0.34/0.35/0.41元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.30-4.72元，相对于目前股价有13%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,951 28,844 28,180 32,096 36,643 (+/-%) 21.7% -17.5% -2.3% 13.9% 14.2% 归母净利润(百万元) 3516 3474 3948 4145 4761 (+/-%) 3.1% -1.2% 13.6% 5.0% 14.8% 每股收益（元） 0.30 0.30 0.34 0.35 0.41 EBITMargin 12.3% 11.2% 17.3% 16.5% 17.4% 净资产收益率（ROE） 7.8% 7.2% 7.7% 7.7% 8.3% 市盈率（PE） 12.4 12.5 11.0 10.5 9.1 EV/EBITDA 8.9 10.6 7.4 7.0 6.1 市净率（PB） 0.96 0.90 0.85 0.80 0.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 联系人：马可远 makeyuan@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(首次) 合理估值4.30-4.72元 收盘价3.81元 总市值/流通市值44610/44610百万元 52周最高价/最低价4.01/2.69元 近3个月日均成交额443.86百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 南山铝业（600219.SH） 铝一体化企业，上游产能出海加速 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况5 公司沿革及经营概况5 近年来业绩显著提升，资产负债率稳中有降6 电解铝行业分析8 电解铝产能向低成本地区转移9 供应端从无序扩张到有序可控10 电解铝供需紧平衡，价格中枢有望上移12 业务分析13 电解铝：转让国内指标，布局海外产能14 氧化铝：印尼规划400万吨低成本氧化铝15 铝加工：重点发展汽车板、航空板等高端产品17 财务分析19 盈利能力19 营运能力20 偿债能力21 盈利预测21 假设前提21 未来3年业绩预测23 盈利预测的敏感性分析23 估值与投资建议24 绝对估值：4.30-5.21元24 相对估值：4.05-4.72元25 投资建议25 风险提示25 附表：财务预测与估值27 图表目录 图1：南山铝业历史沿革5 图2：公司股权结构及主要子公司（截至2024Q1）5 图3：公司历年现金分红总额（单位：亿元）6 图4：公司股利支付率和股息率6 图5：公司营收及同比（单位：亿元）6 图6：公司归母净利润及同比（单位：亿元）6 图7：营业收入分产品（单位：亿元）7 图8：各类产品营收占比7 图9：毛利分产品（单位：亿元）7 图10：各类产品毛利占比7 图11：公司毛利率和净利率变化7 图12：公司分产品毛利率（%）7 图13：公司资产负债率8 图14：公司经营性净现金流（亿元）8 图15：公司期间费用率8 图16：公司ROE、ROIC变化情况（%）8 图17：电解铝产业链9 图18：国内电解铝成本构成9 图19：国内电解铝运行产能变化（2017.05-2024.03）9 图20：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金10 图21：部分电解铝上市公司毛利率（%）10 图22：国内电解铝运行产能已经触顶（万吨）11 图23：2023-2025中国电解铝产能变化（万吨）11 图24：国内外电解铝产量（万吨）12 图25：中国未锻铝及铝材出口量（万吨）12 图26：2000年以来全球铜铝锌需求增速13 图27：公司上游氧化铝和电解铝产量（单位：万吨）14 图28：公司下游铝加工材料分品种产量（单位：万吨）14 图29：公司电解铝产量及预测（单位：万吨）15 图30：公司国内氧化铝产量（单位：万吨）15 图31：我国分省份氧化铝周度毛利润（单位：元/吨）15 图32：公司印尼氧化铝产量（单位：万吨）16 图33：氧化铝澳大利亚离岸（截至24.6.27，单位：美元/吨）16 图34：目前的BAI股权结构图17 图35：完成拆分后的BAI股权结构图17 图36：南山铝业产业链布局18 图37：行业内公司营业收入对比（单位：亿元）19 图38：行业内公司净利润对比（单位：亿元）19 图39：行业内公司毛利率对比19 图40：行业内公司净利率对比19 图41：行业内公司ROE对比20 图42：行业内公司ROA对比20 图43：行业内公司存货周转天数对比20 图44：行业内公司应收账款周转天数对比20 图45：行业内公司总资产周转率对比20 图46：行业内公司净营业周期对比20 图47：行业内公司资产负债率对比21 图48：行业内公司EBITDA/带息债务对比21 图49：行业内公司货币资金/短期债务对比21 图50：行业内公司现金流量利息保障倍数对比21 表1：近年中国电解铝产能变动方向-追寻廉价电力10 表2：中国电解铝产能在全球电解铝产能成本曲线中的变动11 表3：国外电解铝新增产能预估12 表4：全球原铝供需平衡（单位：万吨）13 表5：公司电解铝产能指标转让情况14 表6：主营业务经营情况预测（单位：百万元）23 表7：公司盈利预测的敏感性分析23 表8：公司盈利预测假设条件（%）24 表9：资本成本假设24 表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）24 表11：可比公司估值情况25 公司概况 公司沿革及经营概况 全球化布局，国内深耕高端产品，海外聚焦上游氧化铝和电解铝。南山铝业于1993 年3月成立于山东省龙口市，并于1999年12月在A股上市，股票代码为600219.SH。公司主营铝及铝深加工业务，在国内具备从氧化铝、电解铝到铝加工的短距离完整产业链，并深耕高附加值、高壁垒的汽车板和航空板等产品；在印尼具备低成本氧化铝产能和在建的电解铝产能，实现了全球布局。 图1：南山铝业历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 控股股东为南山集团，实控人为南山村村民委员会。截至2024年一季度末，公司的第一大股东为南山集团，集团直接持有公司22.08%股权，并通过持有怡力电业100%股权间接持有公司22.04%股权，合计持有公司44.12%股权。南山集团下属子公司中，除南山铝业外还有两家上市公司，即从事纺织服装行业的南山智尚，以及从事物流行业的恒通股份。公司的实控人为南山村村委会，实控人对南山集团持股51%，另外49%股权由集团董事长宋建波持有。 图2：公司股权结构及主要子公司（截至2024Q1） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司2023年分红比例显著提升。往年来看，公司大部分年份均保持较高分红比例， 2023年随着200万吨印尼氧化铝项目满产，分红比例大幅提升至40%以上。 2021-2023年，公司分红比例分别为21.85%/13.32%/40.37%，股息率分别为 1.34%/1.22%/4.08%。此外，公司近年来多次实施股票回购，彰显发展信心。 图3：公司历年现金分红总额（单位：亿元）图4：公司股利支付率和股息率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 近年来业绩显著提升，资产负债率稳中有降 转让电解铝指标后营收下滑，但对净利润影响不大。2021-2023年，公司分别实现营收287.25/349.51/288.44亿元，实现归母净利润34.11/35.16/34.74亿元。2023年营收下滑主要原因系消费类产品受到欧美国家外贸政策影响、叠加消费类产品价格下行导致；归母净利润未出现大幅下滑原因系公司收到电解铝指标转让首批回款。 图5：公司营收及同比（单位：亿元）图6：公司归母净利润及同比（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：营业收入分产品（单位：亿元）图8：各类产品营收占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图9：毛利分产品（单位：亿元）图10：各类产品毛利占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图11：公司毛利率和净利率变化图12：公司分产品毛利率（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资产结构稳健，费用管控良好。公司的资产负债率基本保持在20%-25%之间，且近年来还有下降趋势，截至2023年年末为21.49%。费用方面，公司近年来财务费率和销售费用率用逐步下降，整体来看期间费用率管控良好，2021-2023年分别为9.28%/7.19%/7.96%。 图13：公司资产负债率图14：公司经营性净现金流（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图15