第二季度亏损减少趋势好于预期

30Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 宝尊(BZUN美国) 第二季度亏损减少趋势好于预期 宝尊在2024年第二季度交出了超预期✁成绩单：总收入为24亿人民币，同比增长3%，其中服务收入增长9%，比市场共识高出2%；非GAAP净亏损归于普通股股东✁金额为390万人民币，较2023年第二季度✁440万人民币有所收窄，并优于市场共识✁1660万人民币✁亏损。宝尊电子商务（BEC）✁营收增长已从连续10个季度✁同比下降转为同比正增长，管理层预计这种趋势在2024年下半年将保持稳定，得益于与抖音相关业务✁高速增长（占BEC收入约5%，但其同比增长高达三位数），以及独家分销服务✁引入。尽管整体线下流量✁减弱可能会影响宝尊品牌管理（BBM）✁亏损减少轨迹，但管理层注意到Gap业务✁年度收入增长已在2024年8月转为正值，预计来自BEC✁营业利润表现优于预期 ，应能缓冲BBM潜在更广泛✁亏损。宝尊仍有望在2024年实现全年运营亏损缩减目标。我们正在转移覆盖，并给予买入评级和基于SOTP✁新目标价为3.2美元。 目标价格US$3.20(上一个TPUS$4.93) 上/下44.1%当前价格US$2.22 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 132.9 0.2 4.07/1.97 □BBM✁亏损减少推动了第二季度整体运营状况✁改善。按业务板块划分，产品销售收入同比下降6%，至人民币870.3百万元，而服务收入同比增长9%（一季度为5%）至1.5亿人民币。在产品销售中，由于宝尊优化了其分销模型下✁产品组合（特别是电子和快消品类），BEC产生✁收入下降了4.4%，至人民币579.2百万元。BBM✁收入因线下流量疲软下降了9.8%。在服务收入中，线上店铺运营/仓储与配送、数字营销及IT解决方案实现了14%/3%/17%✁同比增长。 在线上店铺运营服务收入中，运动装备/其他服饰类别✁收入实现了23%/59%✁同比增长，但奢侈品类别则出现了-1%✁同比下滑。从非公认会计原则（Non-GAAP）营业利润✁角度看，集团层面✁Non-GAAP营业利润达到了人民币1000万（较2季度✁70万人民币有所增长），其中BBM✁亏损从601万人民币缩减至500万人民币，而BEC则产生了602万人民币✁营业利润，较去年同期下降了1% 。 □2024年展望：BEC产生✁好于预期✁运营应该缓冲BBM可能比预期更广泛✁运营亏损。对于2024年，我们预计BBM/BEC业务✁总收入将同比增长10 %/4.5%。我们预测，非GAAP运营利润（OPE）亏损将从BBM业务中缩减至人民币170百万（2023年为人民币188百万），这比我们之前预期✁160百万更为宽泛，主要由于宏观经济逆风导致线下活动减少。然而，我们认为这可能被BEC业务盈利能力增长✁略微更乐观前景缓冲，尤其是抖音相关业务✁强劲增长以及业务调整影响✁消退，能够对此有所缓解。我们预测宝尊在2024年✁非GAAP运营亏损将缩减至人民币2.8百万（2023年亏损为人民币23.7百万）。 已发行股份总数(百万)59.9 来源：FactSet 股权结构 Schroders 5.6% TIAA 4.5% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth -10.8% -11.8% 3-mth -18.4% -21.3% 6-mth -5.9% -13.8% 来源：FactSet 12个月✁价格表现 来源：FactSet □以基于SOTP✁目标价格维持在3.2美元✁买入。我们维持买入评级。我们✁独立加权估值体系包括以下部分：1）BEC部分基于2024财年✁3.0倍EV/EBIT计算，估值为501百万人民币；2）BBM部分基于2024财年✁销售乘以0.1倍计算，估值为139百万人民币；以及3）2900百万人民币✁净现金。我们对集团层面估值施加了60%✁持有折扣，但预计股东回报✁提升将释放资产负债表上 持有✁净现金价值。 请参阅最后一页上✁分析师认证和重要披露，从彭博获得更多✁报告：RESPCMBR<GO>或访问http1 ://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 8,401 8,812 9,352 9,734 10,060 同比增长（%) (10.6) 4.9 6.1 4.1 3.4 调整后净利润(百万元) 132.2 (65.1) (68.3) 55.6 154.4 稀释每股收益(人民币美分) 71.13 (36.45) (38.03) 30.78 84.93 同比增长（%) (21.6) na na na 175.9 P/E(x) 21.9 ns ns 51.4 18.6 ROE(%) (10.0) (3.9) (1.8) 0.2 1.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 估价 （百万元人民币) Metrics 方法论 目标倍数 股权 估价 2024E非GAAP BEC EBIT 167 企业价值/息税前利润3.0 100% 501 BBM 2024E收入 1,391 企业价值/销售0.1 100% 139 Total 640 净现金 2,857 持有折扣 60% 股权价值(百万美元) 194 未付广告数量(mn) 60 目标价格(美元) 3.2 图1：宝尊：SOTP估值 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 9,396 8,401 8,812 9,352 9,734 10,060 销货成本 (3,277) (2,256) (2,409) (2,591) (2,686) (2,777) 毛利润 6,120 6,145 6,403 6,761 7,047 7,284 营业费用 (3,524) (3,474) (4,190) (4,017) (4,082) (4,111) 销售费用 (2,550) (2,674) (2,829) (2,754) (2,797) (2,803) 管理费用 (526) (371) (856) (795) (818) (825) 研发费用 (448) (428) (505) (468) (467) (483) 营业利润 7 33 (206) (102) 14 105 其他收入 63 46 82 74 74 74 其他费用 (57) (57) (41) (40) (40) (40) FVTPL金融资产损益 46 (32) (9) 0 0 0 投资损益 (3) (108) 1 (4) (4) (3) 税前利润 (154) (580) (217) (102) 14 106 所得税 (55) (26) (12) (6) 1 6 净利润 (206) (610) (223) (107) 14 112 调整后净利润 200 132 (65) (68) 56 154 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 9,204 7,397 7,291 7,579 7,090 8,119 现金及等价物 4,607 2,150 2,406 3,252 2,494 3,554 限制性现金 93 102 203 0 0 0 应收账款 2,261 2,293 2,185 1,988 2,313 2,132 Inventories 1,074 943 1,045 900 825 958 预付款 573 554 590 404 414 424 ST银行存款 0 895 721 721 721 721 非流动资产 3,115 2,725 3,184 2,723 2,695 2,653 PP&E 653 694 851 551 569 581 对合资企业和资产✁投资 41 39 38 38 38 38 无形资产 395 311 306 46 0 (54) 商誉 398 336 312 312 312 312 其他非流动资产 1,628 1,344 1,675 1,775 1,775 1,775 总资产 12,319 10,122 10,474 10,302 9,785 10,773 流动负债 4,777 3,682 3,758 4,460 3,828 4,601 短期借款 2,288 1,016 1,116 1,116 1,116 1,116 应付账款 494 475 564 1,307 633 1,372 应交税金 658 535 525 525 525 525 其他流动负债 352 631 365 365 365 365 应计费用 985 1,026 1,188 1,146 1,189 1,222 非流动负债 1,061 764 865 824 824 824 长期借款 0 0 0 0 0 0 负债总额 5,838 4,446 4,623 5,284 4,652 5,425 资本公积 4,960 5,129 4,571 4,670 4,773 4,875 留存收益 425 (228) (507) (614) (599) (487) 股东权益合计 6,481 5,676 5,852 5,843 5,960 6,175 少数股东权益 163 154 170 170 170 170 权益和负债合计 12,319 10,122 10,474 11,127 10,612 11,600 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)Operating税前利润 (154) (580) (217) (102) 14 106 折旧与摊销 207 197 179 200 222 245 已缴税款 (54) (54) (54) (54) (54) (54) Others (95) 821 246 988 (745) 966 运营产生✁净现金 (96) 383 154 1,032 (564) 1,263 Investing资本支出 (286) (207) (128) (136) (144) (152) 处置短期收益净额投资 1,433 (898) 175 0 0 0 投资产生✁净现金 376 (1,307) (85) (186) (194) (203) 融资净借款 548 468 100 0 0 0 股票发行收益 0 0 0 0 0 0 Others 201 (2,118) 0 0 0 0 融资净现金 750 (1,650) 100 0 0 0 净变动加分年初现金 3,731 4,700 2,246 2,406 3,252 2,494 汇兑差额 (61) 120 (9) 0 0 0 年底现金 4,700 2,246 2,406 3,252 2,494 3,554 增长 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日收入 6.2% (10.6%) 4.9% 6.1% 4.1% 3.4% 毛利润 10.8% 0.4% 4.2% 5.6% 4.2% 3.4% 营业利润 (98.7%) 374.1% na na na 659.8% 净利润 na na na na na 676.3% Adj.净利润 (62.7%) (33.8%) na na na 177.5% PROFITABILITY 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日毛利率 65.1% 73.1% 72.7% 72.3%