迈过转债的“黑暗森林-24829

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月29日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 迈过转债的“黑暗森林” 今年6月以来，转债市场遭遇了前所未见的挑战，为什么从常见的各类估值指标来看早应见底的转债市场，却仍在下跌？投资者该如何应对？ ►常用估值体系还能解释本轮转债调整吗？ 我们重新审视了现有的转债估值体系，指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题显然集中在前两个方面。其中，正股预期自今年5月之后，右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年的8-10月都成为债市波动的“多事之秋”。无论转债仓位年内表现如何，作为一个小规模的补充收益品种，都容易受到纯债行情的扰 动。 ►“黑暗森林”式定价主导本轮信用风波的极端交易不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。 但岭南转债在违约之前，机构基本已没有持仓，为何还会引发如此大的风波？其一，转债参与资金更体现债市风险偏好，正股调整会导致的“固收-”担忧，使得交易行为放大风险事件冲击的负反馈。其二，也是容易被忽略的因素，当担忧情绪蔓延至理财等资管产品的负债端机构时，个券风险带来的可能是大面积赎回。其三，基于“优汰劣胜”强赎机制以及前期中小盘品种发行热潮，近年来转债整体资质中枢有所下降。其四，近期中低资质品种的定价法则，趋近于所谓的“黑暗森林”，面对不确定性，提前出库竟成为占优选择 （虽然这并不符合集体理性）。 投资者应当如何应对呢？首先，保持对正股、纯债、流动性、信用资质、机构行为等要素的持续跟踪，尊重转债产品的复杂特征，不拘泥于历史有效策略，灵活调整策略。 具体而言，本轮风波的本质是在正股行情趋弱、纯债预期波动的背景下，“黑暗森林”式的极端交易，即使风险尚未完全消退，市场当前的风险收益特征也已经无比清晰——优势在于历史级的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。基于收益荒背景，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复。对于负债端稳定的机构，当前转债市场的静态收益已经值得布局。但对于负债端波动敏感的产品，我们更加建议参与大盘底仓品种以及跌至债底附近的主流白马品种，未来大幅加仓增配仍需等待正股右侧信号。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.常用估值体系不足以解释本轮转债恐慌式调整3 2.“黑暗森林”法则主导本轮信用风波的恐慌交易5 3.风险提示11 图表目录 图1：2024年6月以来，转债市场遭受了前所未见的挑战3 图2：影响转债估值的“三要素”3 图3：转债参与者以机构为主（2024年7月末）4 图4：公募基金当中，偏债型产品是主流转债参与者4 图5：单边行情下，转债市场动量效应较强4 图6：2021年债牛以来，8-10月通常是一级债基年内表现较弱的阶段5 图7：转债还有另外一套重要的估值体系，也即纯债价值（债底）+期权价值6 图8：岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券6 图9：标志性信用事件冲击时，若彼时权益弱预期和纯债波动担忧并不是市场的主流，则不会造成显著影响7 图10：机构重仓的光伏板块，积攒了较多止损需求，筹码结构的负面效应也会加剧市场的担忧情绪8 图11：以理财为代表的负债端机构也面临着资负风险收益不匹配的难题8 图12：21年初，中高等级转债占比明显更高9 图13：21年初，央国企转债明显更多9 图14：近期中低资质品种的定价法则趋近于所谓的“黑暗森林”10 图15：债市不缺供给，但缺有效供给的资产荒背景下，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复11 2024年6月以来，转债市场遭受了前所未见的挑战。中证转债指数下探年内低点，背后折射出哪些问题？为什么从常见的各类估值指标来看，早该见底的转债市场，却仍在泥沙俱下式的下跌？ 图1：2024年6月以来，转债市场遭受了前所未见的挑战 万得全A累计变动 中证转债累计变动 百元溢价率变动（pct，右轴） 5%2.5 0%0.0 -5%-2.5 -10%-5.0 -15%-7.5 -20% 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 -10.0 1.常用估值体系不足以解释本轮转债恐慌式调整 我们重新审视了现有的转债估值体系，其指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期（直接驱动）、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题明显集中在前两个方面。 图2：影响转债估值的“三要素” 正股预期 影响转债估值的 “三要素” 纯债收益 流动性 正股上涨预期越强->转债溢价率拉伸程度越高 直接驱动 利率水平越低->纯债收益空间越小-> 配置转债的机会成本减少->转债估值得以支撑 替代效应 流动性充裕->各类资产均从中受益，转债也不例外 市场需求 资料来源：WIND，华西证券研究所 正股预期方面，考虑到转债的参与者以债市的机构投资者为主（炒作品种不在本文的讨论范围之内，且自然人持仓规模本身就远小于机构），在预期正股未来行情的准确度时，其实很难超过权益投资者，所以“预期”可以更多理解为这些固收+机构参与者对于当前行情的情绪反馈，动量效应占据主导力量。因此，历史中转债市场常呈现出很强的右侧倾向（如2021-2022年权益牛市阶段，转债估值拉伸行情明显较正股更加顺畅）。而不巧今年5月之后，市场的右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。 图3：转债参与者以机构为主（2024年7月末）图4：公募基金当中，偏债型产品是主流转债参与者 自然人投资者 12% 偏债混合 10% 灵活配置其他 5%2% 二级债基 39% 转债基金 21% 机构投资者（不含以 发行人持仓为主的… 一级债基 23% 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图5：单边行情下，转债市场动量效应较强 万得可转债正股等权指数百元溢价率（%，右轴） 150 140 21年历史级别行情下，转债估值中枢高点相较正股高点后移 22年8月，单边上涨行情末 端，转债估值拉伸非常顺畅 震荡环境下，转债估值对正 股阶段性强势行情的敏感度40 一般，也即跟涨能力回归产 品常规特征35 13030 12025 11020 10015 9010 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-042023-02-042023-07-042023-12-042024-05-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年三季度（更确切是8-10月）都成为了债市波动的“多事之秋”。这 个看似简单经验主义的结论，其实有很强的背景支撑。一是因为地方债供给常在8- 10月发行加快，造成流动性边际收紧。二是随着高质量发展的推进，2021年以来都是债券大牛市，时至Q3，总有大量绝对收益机构已经通过纯债仓位完成收益目标，止盈情绪积攒。在兑现过程中，转债仓位，由于会明显增加完成年内任务的不确定性，同样也是重要的潜在“兑现”对象。因此，无论转债仓位年内表现如何，作为一个迷你市场品种，都容易受到纯债行情的扰动。 图6：2021年债牛以来，8-10月通常是一级债基年内表现较弱的阶段 一级债基月度收益率 2024202320222021 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.“黑暗森林”法则主导本轮信用风波的恐慌交易 不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。2021年起，本轮转债市场需求扩容，彼时正股择券为王，市场的定价体系向股性估值倾斜。但转债还有另外一套重要的估值体系，也即纯债价值（债底）+期权价值，债底成为了始料未及的冲击。 图7：转债还有另外一套重要的估值体系，也即纯债价值（债底）+期权价值 资料来源：WIND，华西证券研究所 转债退市的接连发生，实质违约事件也从0到1，市场对于信用事件的担忧空前。全面注册制以来，随着退市规则的不断修正，转债退市规从早年的“暂停上市”演化了正股退市，转债同步退市。2023年4月，蓝盾转债成为第一只触发退市规则的标的，5月搜特转债因触发交易类退市规则也进入摘牌流程，2024年1月鸿达转债和搜特类似，也触发退市规则，7月广汇转债在反复拉扯之后也最终无奈退市。这些案例提醒了转债投资者，相比于到期偿债压力，退市风险更加普遍，未来可能需要当做常规跟踪的风险点。8月岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券（蓝盾、搜特、鸿达转债的违约都发生在老三板），打破了投资者对于转债未曾有过实质违约的信仰，市场对于信用事件的担忧空前，从而造成了转债市场的显著下跌。 图8：岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券 转债价格（元）平价（元）主体评级 AA- A+ A A-BBB BBB- BB B+ B- CC 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-032024-04-032024-07-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 但岭南转债在违约之前，机构基本已经没有持仓，为何还会引发如此大的风波？其一，转债具有较强权益属性，历史弹性远大于纯债，在债市整体静态收益荒的环境下，机构只有拉久期和固收+两条路可选。而转债参与资金毕竟更贴合债市风险偏好，在转债上涨时，可能相安无事。当出现回调时，股债环境恶化导致的“固收-”担忧，会让市场放大标志性事件冲击的负反馈。例如，某转债今年4月底突然遭遇退市风险，尽管机构持仓较重，但彼时转债行情较强，权益弱预期和纯债波动担忧并不是市场的主流，因此没有造成较大外溢影响（去年退市风险暴露的蓝盾、搜特转债的情况亦是如此）。但时至6月，市场环境较4-5月发生了显著变化，尤其是在权益β弱化后，部分光伏品种的波动引发了市场的强烈负反馈。同时光伏行业的特殊身份也造成了一定影响——光伏长期以来都是龙头发行转债最多的行业，平均资质较强，从而获得了大量机构持仓。但随着近几年行业β持续弱于大盘，市场积攒了较多的止损需求，一旦出现潜在风险，筹码结构的负面效应也会加剧市场的担忧情绪。 图9：标志性信用事件冲击时，若彼时权益弱预期和纯债波动担忧并不是市场的主流，则不会造成显著影响 6,500 万得全A中证转债（右轴） 2024年6-8月，在问询函密集发布、评级下调风险、退市/偿还风险连续暴露、叠加机构减仓，低价券乃至其他常规品种估值均遭遇显著冲击。 2023年5月中上旬，全面注册制下，上市公司监管压力加剧，除信用资质急剧恶化的品种之外，部分信用资质存在一定瑕疵，但平时转债市场并不会为此认真定价的个券，价格也受到冲击。不过，在正股行情支撑下，实质影响时间并不长。 2020年12月15日，鸿达&广汇信用风 2020年4月底，辉丰转债暂险暴露，转债市场 停上市，显著提升转债市场第一次认真对此定的关注度，不过彼时估值调价，但对其他常规整有其背后逻辑。标