短期承压，着眼未来修复

证券研究报告 非金融公司|公司点评|桐昆股份（601233） 短期承压，着眼未来修复 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月30日 证券研究报告 |报告要点 桐昆股份于2024年8月28日发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入482亿元，同比增加30.67%，实现归母净利润10.65亿元，同比增加911.35%。其中，2024Q2实现营业收入271.03亿元，同比增加29.16%，环比增加28.38%，2024Q2实现归母净利润4.85亿元，同比减少18.50%，环比减少16.31%。 |分析师及联系人 许隽逸 陈律楼 SAC：S0590524060003SAC：S0590524080002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月30日 桐昆股份(601233) 短期承压，着眼未来修复 行业：石油石化/炼化及贸易投资评级：买入（首次） 当前价格：11.71元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,411.1/2,272.3流通A股市值(百万元)26,608.75每股净资产(元)15.16 资产负债率(%)66.69 一年内最高/最低(元)16.44/10.63 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 事件 桐昆股份于2024年8月28日发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入 482亿元，同比增加30.67%，实现归母净利润10.65亿元，同比增加911.35%。其中，2024Q2实现营业收入271.03亿元，同比增加29.16%，环比增加28.38%，2024Q2实现归母净利润4.85亿元，同比减少18.50%，环比减少16.31%。 聚酯板块盈利环比维稳，期待浙石化业绩修复增厚利润 2024Q2聚酯板块业绩环比维稳，剔除浙石化贡献业绩后，2024Q2公司聚酯等板块实现净利润3.30亿元，同比减少23.91%，环比基本持平。公司持有浙石化20%的股份，2024Q2浙石化净利润为7.75亿元，同比减少3.96%，环比减少38.18%，公司获1.55亿元投资收益。如果终端需求恢复以及浙石化年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或带来投资收益增长。 行业景气度或持续回升 桐昆股份 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/82023/122024/42024/8 2024年1-7月涤纶长丝消费需求稳步回升，1-7月累计涤纶长丝表观消费量达1952万吨，同比增加27.06%。涤纶长丝开工率维持较高水平，2024Q2开工率均值达88.45%，同比+8.74pct，环比+6.54pct。与此同时，2024Q2涤纶长丝下游织机开工率均值为70.14%，同比增加12.06%，环比增加16.07%，消费需求旺盛行业景气度或持续回升。 涤纶长丝库存处于健康区间，价差有望持续得到修复 2024Q2涤纶长丝库存均值为283万吨，同比减少43.78%，维持在健康区间范围。与此同时，2024Q2涤纶长丝POY/DTY/FDY-PTA&MEG价差均值分别为996元/2246元/1431元/吨，分别同比增加2.33%/增加2.81%/减少6.79%，分别环比减少2.18%/增加4.43%/减少7.95%，涤纶长丝价差有望得到进一步修复。 盈利预测、估值与评级 我们认为如果需求回暖，长丝产业或存在业绩弹性，预计2024-2026年公司归母净利润31亿元/45亿元/65亿元，对应EPS为1.30元/1.87元/2.70元，对应PE为9.0X/6.3X/4.3X，给予“买入”评级。 风险提示：（1）审批不通过或审批时间过长风险；（2）油价单向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）不可抗力影响。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 61993 82640 89749 92221 95453 增长率（%） 4.84% 33.30% 8.60% 2.76% 3.50% EBITDA（百万元） 2824 5065 14626 18717 23740 归母净利润（百万元） 130 797 3140 4505 6521 增长率（%） -98.22% 512.12% 294.00% 43.47% 44.73% EPS（元/股） 0.05 0.33 1.30 1.87 2.70 市盈率（P/E） 216.5 35.4 9.0 6.3 4.3 市净率（P/B） 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA 23.5 15.0 5.1 4.5 4.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月29日收盘价 风险提示 1）审批不通过或审批时间过长风险：印尼炼化项目还没有获得中国政府相关有权部门正式批准，项目申报过程中可能存在审批流程较长等相关风险； 2）油价单向大幅波动风险：炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平； 3）终端需求恢复不及预期风险：公司产品多数为中间产品，受制于产业链的供求关系存在超预期变动可能，在考虑油价的同时，下游消费、包装、汽车、基建等宏观经济需求也会对长丝产品的需求造成影响； 4）地缘政治风险：原料端面临的风险包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易摩擦对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等或有风险； 5）聚酯项目建设进度不及预期：公司未来长丝产能项目处于建设中，如项目建设进度不及预期，或对供需平衡测算产生影响； 6）美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对涤纶长丝行业产生负面影响； 7）不可抗力影响：政策变动、自然灾害等不可抗力因素或对公司经营产生风险。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11670 11616 12565 12911 13363 营业收入 61993 82640 89749 92221 95453 应收账款+票据 1405 1251 1532 1574 1629 营业成本 59988 78455 81297 82832 84706 预付账款 380 1384 977 1004 1039 营业税金及附加 152 294 254 261 270 存货 7386 10249 9627 9809 10031 营业费用 101 118 132 136 140 其他 1621 1607 1624 1662 1713 管理费用 2848 3107 3741 3844 3979 流动资产合计 22462 26106 26324 26960 27775 财务费用 427 783 1888 2239 2697 长期股权投资 18502 18834 20062 22470 26564 资产减值损失 -140 -26 -85 -88 -91 固定资产 23431 44208 46254 52879 57710 公允价值变动收益 30 -15 0 0 0 在建工程 20483 8735 13823 16245 23333 投资净收益 1232 321 1248 2427 4114 无形资产 2294 2858 2888 3013 3135 其他 37 417 172 171 170 其他非流动资产 2968 1704 1796 1788 1780 营业利润 -363 579 3771 5420 7854 非流动资产合计 67678 76340 84823 96394 112523 营业外净收益 37 45 21 21 21 资产总计 90140 102446 111148 123355 140298 利润总额 -325 624 3793 5442 7876 短期借款 19507 20974 26157 28753 29002 所得税 -462 -197 569 816 1181 应付账款+票据 12499 14524 15075 15359 15707 净利润 136 821 3224 4626 6695 其他 7072 11459 10038 10239 10489 少数股东损益 6 24 84 120 174 流动负债合计 39077 46957 51269 54352 55198 归属于母公司净利润 130 797 3140 4505 6521 长期带息负债 15335 18515 20622 26472 37831 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 721 1191 1191 1191 1191 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 16056 19706 21813 27663 39022 成长能力 负债合计 55134 66663 73082 82015 94220 营业收入 4.84% 33.30% 8.60% 2.76% 3.50% 少数股东权益 308 313 397 517 691 EBIT -98.78% 1288.70% 303.67% 35.20% 37.66% 股本 2411 2411 2411 2411 2411 EBITDA -73.60% 79.32% 188.77% 27.97% 26.84% 资本公积 13732 13610 13610 13610 13610 归属于母公司净利润 -98.22% 512.12% 294.00% 43.47% 44.73% 留存收益 18555 19449 21647 24801 29365 获利能力 股东权益合计 35006 35783 38065 41339 46078 毛利率 3.23% 5.06% 9.42% 10.18% 11.26% 负债和股东权益总计 90140 102446 111148 123355 140298 净利率 0.22% 0.99% 3.59% 5.02% 7.01% ROE 0.38% 2.25% 8.34% 11.04% 14.37% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 0.02% 2.11% 6.40% 7.68% 9.30% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 136 821 3224 4626 6695 资产负债率 61.16% 65.07% 65.75% 66.49% 67.16% 折旧摊销 2723 3657 8945 11036 13166 流动比率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 财务费用 427 783 1888 2239 2697 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”） -2045 -2863 622 -182 -222 营运能力 营运资金变动 -864 -1643 -139 197 234 应收账款周转率 44.1 66.1 58.6 58.6 58.6 其它 695 2366 -1666 -1865 -3259 存货周转率 8.1 7.7 8.4 8.4 8.4 经营活动现金流 1073 3121 12873 16051 19312 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.7 0.7 资本支出 -14777 -10897 -16200 -20200 -25200 每股指标（元） 长期投资 -20 79 0 0 0 每股收益 0.1 0.3 1.3 1.9 2.7 其他 -1495 334 -184 -361 -614 每股经营现金流 0.4 1.3